金融驱动商业周期的微观经济学理论

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英文标题：
《Towards a microeconomic theory of the finance-driven business cycle》
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作者：
Alejandro Jenkins
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最新提交年份：
2015
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英文摘要：
  I sketch a program for a microeconomic theory of the main component of the business cycle as a recurring disequilibrium, driven by incompleteness of the financial market and by information asymmetries between borrowers and lenders. This proposal seeks to incorporate five distinct but connected processes that have been discussed at varying lengths in the literature: the leverage cycle, financial panic, debt deflation, debt overhang, and deleveraging of households. In the wake of the 2007-08 financial crisis, policy responses by central banks have addressed only financial panic and debt deflation. Debt overhang and the slowness of household deleveraging account for the Keynesian \"excessive saving\" seen in recessions, which raises questions about the suitability of the standard Keynesian remedies.
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中文摘要：
我为一个微观经济学理论勾勒了一个程序，该理论将商业周期的主要组成部分视为一种反复出现的不平衡，这种不平衡是由金融市场的不完整性以及借款人和贷款人之间的信息不对称所驱动的。这项提案试图将文献中讨论过的五个不同但相互关联的过程结合起来：杠杆周期、金融恐慌、债务通缩、债务积压和家庭去杠杆化。2007-08年金融危机之后，各国央行的政策应对措施只解决了金融恐慌和债务通缩问题。债务积压和家庭去杠杆化的缓慢是凯恩斯主义在衰退中出现的“过度储蓄”的原因，这引发了人们对标准凯恩斯主义补救措施的适用性的质疑。
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：General Finance        一般财务
分类描述：Development of general quantitative methodologies with applications in finance
通用定量方法的发展及其在金融中的应用
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PDF下载：
--> Towards_a_microeconomic_theory_of_the_finance-driven_business_cycle.pdf (135.46 KB)

2022-5-5 06:04:15 上传

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关键词：微观经济学理论 经济学理论 微观经济学 微观经济 商业周期

走向金融驱动商业周期的微观经济学理论*哥斯达黎加大学西卡分校，11501-2060年哥斯达黎加圣何塞和国家科学院，1367-2050年，哥斯达黎加圣何塞（日期：2013年12月2日第一版；2015年6月30日最后一次修订。发表于《自由放任》第42、12-20期（2015年）我为一个微观经济理论勾勒了一个程序，该理论将商业周期的主要组成部分视为一种反复出现的不平衡，这种不平衡是由金融市场的不完整性以及借款人和贷款人之间的信息不对称所驱动的。本提案旨在纳入五个不同但相互关联的过程，这些过程在文献中进行了不同长度的讨论：杠杆周期、金融恐慌、债务负债、债务积压和家庭去杠杆化。在2007-08年金融危机之后，央行的政策应对措施只解决了金融恐慌和债务贬值问题。债务积压和住房去杠杆化的缓慢是凯恩斯主义在衰退中出现的“过度储蓄”的原因，这引发了人们对标准凯恩斯主义补救措施的可行性的质疑。关键词：金融不稳定、不完全市场、正反馈、委托代理问题、抵押贷款分类：D53、E32I。简介商业周期是市场经济长期增长趋势的宏观经济大波动的重现。理解这一现象是经济学理论中的一个核心和长期问题。在现代世界，这也是一个具有重大政治意义的问题。金融功能完成了将资本控制权从拥有者转移到能够将其用于生产用途的人的有用功能。如果没有私人资金，工业化国家的生活水平要比传统社会高出许多。

然而，长期以来，人们普遍认为，自由市场经济中最严重的波动是由金融投机相关的不稳定因素造成的。商业周期的证据是明确的，但事实证明，要从理论上理解这一现象具有挑战性。一个原因是，如果适用的话，微观经济均衡定理将排除经济主体之间似乎标志着最严重危机的那种不协调。这些定理假设市场是完整的（因此所有可能的自愿交易都可以进行），并且所有代理人都享有完整的信息。这些附议显然在实践中无法实现，但在现实世界和受控实验中，市场通常在更现实的情况下能够很好地平衡。一些宏观经济波动无疑是由市场对外部冲击的反应引起的。信贷限制可以放大此类冲击的影响，但即便如此，这些冲击的福利成本也可能不足以证明干预主义稳定政策的合理性。另一方面，与高失业率和政治动荡之后的金融恐慌事件相关的最大宏观经济波动似乎是内生的、无效的。为了理解是什么推动了这种波动，以及如何缓解这种波动，有必要理解为什么财务市场有时会无法平衡，以及如何平衡。在这里，我将大致勾勒出商业周期的微观经济学理论，即基于理性主体所做选择的理解。

从这个角度来看，商业周期，或者至少是商业周期的一个主要组成部分，似乎是一种经常性的市场效率，其驱动因素是金融市场的不完整性以及借款人和贷款人之间的信息不对称。该提案将五个可区分但相互关联的过程结合在一起。之前的研究人员已经把每一个问题都处理好了，但据我所知，他们并没有把它们作为一个连贯的理论框架来阐述，作为一个世界卫生组织的经济周期。这些过程是：（1）杠杆周期，（2）金融恐慌，（3）债务贬值，（4）债务积压，（5）家庭去杠杆化。控制理论、非线性动力学和非平衡热力学等数学科学的思想在商业循环中的应用有着悠久但并不十分丰富的历史。我认为，这种效应的根本缺陷在于缺乏足够的微观经济基础，这是一位物理科学家最有可能做出的贡献。尽管如此，我之所以起草这份“备忘录”，是因为我意识到，在金融驱动的商业周期中，可以令人满意的各个方面已经存在，但经济学家们并没有以完全令人满意的方式将它们结合在一起。

此外，这种理论的政策含义可能非常重要，但我没有在2007-08年金融危机后的公开辩论中明确阐述。在现有的macr oeconomic思想中，与这项工作最相关的是欧文·费舍尔（1867-1947），他是第一位强调债务不一定是宏观经济中性的理论家。海曼·明斯基（Hyman Minsky）在后凯恩斯主义框架内追求这一理念。最近，克劳迪奥·博里奥（Claudio Borio）提出了一个“金融周期”，作为最大宏观经济波动的驱动因素。史蒂文·杰尔斯塔德（Steven Gjerstad）和弗农·史密斯（Vernon Smith，他们对我自己的想法有着最直接的影响）探讨了相关的想法，特别关注住宅抵押贷款。二、杠杆周期人们普遍认为，资产市场（同一种商品可能被多次买卖）容易出现投机泡沫，在这种泡沫中，由于价格将继续上涨的自我强化但最终不可持续的预期，价格将远远高于基本面。这个过程以资产价格的快速崩溃而告终。尽管人们普遍认为这种现象在历史上反复出现，但关于这种泡沫为什么会出现以及它们如何可能损害整体经济的微观经济学理论仍然不完整，也存在争议。自我强化的时尚会导致某些资产的价格暂时飙升，这可能不需要比明显的心理解释更深入的解释。平衡定理中没有任何东西可以阻止人们的偏好随着时间的推移而改变。

但某些投机泡沫的规模之大，以及它们对整个经济造成的严重损害，对经济理论和政策构成了重大挑战。根据马克斯·韦伯（Max Weber）的《总体经济史》（General Economic History），17世纪10年代末的密西西比大公司泡沫“只能用卖空是不可行的这一事实来解释，因为当时还没有系统的交易机制。”也就是说，泡沫是由市场不完全性造成的，这使得乐观主义者比悲观主义者更容易押注于未来的价格变化。现代而言，相关的不完备性可能存在于金融市场而非资产市场本身：乐观主义者通常比悲观主义者更容易利用他们的赌注（即，用借来的钱进行投资）。随着一项资产的价格开始攀升，其杠杆率可能会越来越高。随着杠杆率的增加，只需支付较少的预付款就可以获得固定资产。因此，定价的主要买家可能对价格趋势更为乐观，从而使价格更高。更高的价格使as set成为更具吸引力的投资，证明了乐观的理由，并导致更大的杠杆作用。杠杆和资产价格之间的这种积极反馈会持续下去，直到它们达到不可持续的水平并崩溃。John Geanakoplos为这个过程开发了一个复杂的模型。Geanakoplos指出，在2007-08年金融危机之前，信用违约互换（CDS）确实提供了一种机制，用以向房地产市场融资。（CDS是一种可谈判的合同，承诺在某些基础金融工具违约时赔偿买方。）然而，直到2005年底，CDS才开始广泛应用于美国的住房抵押贷款，当时房地产泡沫已经开始形成，并接近顶峰。

在这种情况下，CDS的引入可能有助于加速崩盘。值得强调的一点是，标准的平衡定理允许个人偏好的差异，但不允许信仰的差异（例如，乐观主义者与悲观主义者的差异），这在完全了解的状态下是不存在的。哈耶克、斯蒂格勒和其他信息经济学的先驱都强调，在现实世界中，与经济相关的知识不是一个给定的，而是通过市场过程本身产生的。因此，房地产市场中CDS的缺失可能非常重要，这不仅是因为CDS的不完整性，还因为它阻止了更悲观的潜在投资者所拥有的信息被及时纳入资产价格。三、 金融恐慌当杠杆周期的增长阶段以资产净值的快速下降而结束时，许多借钱购买资产的人被迫偿还贷款。由于目前已解除压力的资产通常用作这些贷款的抵押品，因此债权人会承受严重损失。那些现在的债务价值超过债务上限的借款人尤其有可能违约。此外，金融机构通常持有与其资产负债表中的资产相同的资产。因此，他们突然面临着巨大的会计缺口，以及对自己是否有能力应付债务的严重不确定性。随之而来的恐慌是，其他贷款人（如普通银行储户）提取资金，金融机构被迫以“转售”价格清算资产，进一步压低其市场价值。

许多金融机构可能会变得缺乏流动性，整个金融部门可能会停止正常运转，对实体经济造成直接影响。金融监管和ZF干预可能会缓解或加剧这种金融恐慌。20世纪以来，人们普遍认为，央行的关键作用之一是充当最后贷款人，为实际有偿付能力的陷入困境的金融机构提供流动性。尽管如此，如何在实践中最好地实现这一点仍然存在一些问题。在恐慌之中，最后贷款人可能很难采取行动，对哪些陷入困境的机构只是缺乏流动性（以便在条件正常化时有可能偿还贷款）以及哪些机构实际上是资不抵债（在这种情况下，阻止它们导致银行破产的努力可能会阻碍金融部门恢复健康，并拖出杠杆资产泡沫破裂的后果）做出全面理性的决定。用纳税人的钱救助金融机构也可能造成“道德风险”，鼓励其他人在未来制定高风险规范。四、 以未能预见1929年股市崩盘而闻名的债务紧缩主义者费舍尔对金融和货币在随后的大萧条中的作用有了深刻的理解。他在这方面的主要贡献是债务贬值理论。在现代金融体系中，货币可能具有“反常弹性”，也就是说，当需求增加时，货币供应可能会收缩。其根本原因是，中央银行（货币基础）实际使用的货币只占总货币供应量的一小部分。其中最重要的部分是由商业银行在发放部分活期存款的过程中产生的。

当金融恐慌袭来时，对流动性的需求就会上升，商业银行的贷款就会收缩，导致货币供应量下降。因此，货币价值可能会急剧上升，导致货币贬值。出人意料的债务减少使得借款人更难履行对债权人的义务。这加剧了债务积压的情况，我们将在下一节讨论。多亏了米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）和其他追随费舍尔（Fisher）脚步的“资产管理者”（mo-ne tarists）的工作，在经济衰退期间避免负债现在被广泛认为是中央银行的一个优先事项。由于现代央行可以随心所欲地发行货币，似乎总的来说可以通过有效的积极干预来避免货币贬值，尽管政治考虑和对长期价格稳定的担忧在某些情况下可能使这一点难以实现。V.债务改革长期以来，人们一直认为，在某些情况下，债务可能会达到如此高的水平，从而对过度的经济产出产生负面影响。这也可能引发社会动荡和要求政府强制债务减免的政治压力。显然，其中一个重要因素是借款人和贷款人之间的信息不对称，这可能导致严重的代理-委托问题。特别是，当借款人的净资产为负时（即，当其债务价值超过其资产时，这种情况被称为“水下”），借款人的大部分收入必须直接流向贷款人。因此，借款人承担项目的动机降低。

贷款人将认识到这一点，并不愿进一步提供信贷，即使这有助于借款人改善财务状况并偿还债务。这种情况通常被称为“债务积压”，在正常的私人融资过程中是可以避免的，因为这既不符合借款人的利益，也不符合贷款人的利益。然而，由于杠杆循环的结果，它可能会突然出现。金融驱动的资产泡沫破裂后，净借款人（为简单起见，以下简称“家庭”）将成为萧条资产的所有者，净贷款人（以下简称“银行”）将成为债务的所有者。一旦金融恐慌的迷雾消散，一个新的局面就会出现，大量财富从家庭转移到银行。这可能会让许多家庭陷入水深火热之中，无法在正常水平上消费或投资。在这种情况下，银行几乎没有动力向家庭提供更多信贷，这使得家庭更难摆脱债务负担。相反，银行将把新的投资导向最安全的资产，如ZF债券和黄金（“优质贷款”）。债务贬值（如果央行未能成功应对）可能会加剧这种情况，因为它会促使财富进一步从家庭转移到银行。这种“金融加速器”效应似乎解释了金融恐慌后经济的一些常见动态。一个理论和实践上都很重要的问题是，为什么银行不自愿宽恕一些处于水下的家庭债务。这可能仅仅是因为银行通常缺乏信息来做出合理的决定，决定免除哪些债务以改善自身的收入流。