战前日本大米的市场效率与ZF干预

然而，它也表明，市场效率随着时间的推移而变化：从19世纪10年代末开始，市场效率相对较低，1890年左右和20世纪20年代初市场效率较低。市场效率的这些变化源于政府对交易所大米期货交易规则的干预。6.历史解读。1 1890年交易规则的修订1890年，交易规则的修订迫使大米交易所首次接受进口大米的交付（见表1）。如第2节所述，政府对交易所的规则进行了修改，以解决可交付货物供应量增加的问题。简而言之，这种干预是一种简单的大米供应控制政策。然而，这降低了东京和大阪期货市场的交易效率，他们的交易员对这一改进表示强烈反对。1890年5月，东京大米批发商协会发表声明，强烈反对交易规则的修正案，如下所示。“进口大米在质量和用途上与国产大米不同。如果交易所接受进口大米的交付，期货价格的变动将不会与国产大米现货价格的变动相似。因此，期货价格将无法成为大米预期价格的一个明确指数。我们预计大米交易所将成为一个赌博场所。”如第2节所述，由于进口大米与国产大米的质量不同，日本消费者并不认为进口大米和国产大米是一样的。进口大米在日本国内的分布在不同地区之间有所不同，在日本发现的inOsaka大米比在东京发现的多。从1889年10月到1890年6月，进口到大阪和附近神户港口的大米总量为48.2万公斤，而进口到东京附近横滨的大米总量为24.7万公斤。

大阪和神户的大米进口量约占同期大米进口总量的68%（见TokyoKeizai Zasshi（1890b））。因此，大米进口量的增加对大阪大米市场的影响大于对东京大米市场的影响。大阪岛大米交易所反对改变交易规则，允许进口大米作为替代上市商品交付。农业和商业部撤销了交易所的交易许可，以回应其不服从行为（见东京经济新闻社（Tokyo Keizai Zasshi，1890c））。在大阪多吉马赛东京经济新闻社（1890年，第577页）进行交易。大米交易暂时停止，这一系列严重干扰进一步降低了市场效率。虽然贸易商和消费者并不认为进口大米的质量与国内大米相同，但在交易规则修订后，交易所的买家有可能获得质量低于标准大米的进口大米。买家无法选择送货大米，他们在交易所面临着不确定性。这种情况迫使贸易商面临巨大的不确定性，因为如第2节所述，卖方通常在结算期货交易时向买方交付实物大米。事实上，财政部报告称，对交易规则的修正抑制了期货价格，尽管现货价格没有变化（见财政部财政局（1919年，第194页））。换句话说，正如东京大米批发商协会所预测的那样，未来价格并不是大米预期价格的一个明确指数。1898年，进口大米第二次被暂时交付时，干预对交易所造成的干扰比1890年时小。

因此，根据我们的分析，虽然交易所的市场效率较低，但市场效率的程度没有显著变化。6.2 1898年交易规则的修订1898年，大米价格飙升，因为日本在前一年遭受了大米歉收的打击。1898年1月，农业和商业部命令交易所改变有关进口大米交付的交易规则，以抑制价格上涨。然而，由于1898年大米和大麦的收成创纪录，交易规则的这一修正案在价格控制方面效果不佳。在战前的日本，大麦被广泛用作大米的替代品，因此也影响了大米价格。这两种作物有不同的季节：水稻在秋季种植，而大麦的收获季节在初夏种植。1898年5月，报纸报道大麦收成会很好（见《东京朝日新闻》（Tokyo Asahi Shimbun，1898））。1898年7月，报纸报道了水稻丰收的预测（见《读卖新闻》（1898b））；事实上，农业和商业部报告了自记录开始以来收获最多的作物（见农业和商业部（1900年，第1页））。1898年的大米总产量为470万库克，比前一年高出43%（见农业和商业部（1900年，第1-2页））。在这种供应形势下，大米贸易商从1898年5月开始发现大米进口过多，当时横滨港仓库的进口大米库存量增加（见读卖新闻（1898a））。此外，报纸还报道了国内水稻和大麦丰收的预测。市场环境扰乱了期货交易。因此，交易所未能确定大米的预期价格指数。

1898年8月，《读卖新闻》报道了这种情况。“1月份之后，当进口大米在大米交易所开始交割时，大米期货市场依赖于进口大米的价格波动。因此，大米期货价格的趋势与现货价格的趋势不同。”参见读卖新闻（1898c）。另一方面，以东京大米批发商协会为代表的大米贸易商没有像1890年那样，发表强烈反对交易规则修正案的声明。由于进口大米交易不活跃，1898年政府干预对交易所造成的干扰比1890年小。6.3 1910年政府频繁干预农业和商业部经常命令交易所从1912年开始改变与台湾和韩国大米交付有关的交易规则。1913年，这种进口大米开始稳定交付；有关台湾大米的修正案被废除，而有关韩国大米的修正案被保留。此外，在农业和商业部于1918年和1919年在大米期货交易所扩大大米可交割品种后，质量较低的国产大米成为可交割品种。1919年，作为政府抑制大米价格干预的一部分，从台湾进口的大米再次可交付（见表1）。政府对ICE期货交易所的这一系列干预降低了它们的市场效率。如第2节所述，大米贸易商反对政府的这一系列干预。此外，一些政府官员承认他们对大米期货市场的干预失败。

1918年，负责控制大米市场以稳定价格和交易的农业和商业部外国大米管理司司长吉那里卡瓦，表示大米期货市场面临恶化：“从本质上讲，现货和期货价格之间的价差在到期日消失。然而，在交易所开始考虑进口大米的交付后，现货和期货价格之间的价差并没有随着到期日而下降。期货市场与现货市场几乎没有任何关系，因为大米期货市场对大米的依赖性很强关于台湾和韩国大米的价格。交易所的功能因此中断。”因此，关于上述总结的政策，Kawai承认它不起作用。此外，在1918年至1921年间，农业和商业部经常强制交易所扩大大米可交割品种，并改变期货交易所的标准大米；结果，市场效率显著下降。事实上，《东京朝日新闻》报道说，这些交易规则的变化极大地扩大了1918年后现货和期货价格之间的价格差异（见《东京朝日新闻》（1920））。换句话说，市场效率的下降发生在19世纪10年代和20世纪20年代初，因为农业和商业部迫使交易所频繁修改交易规则。1918年至1921年，农业和商业部频繁干预大米期货交易所，尤其如此。《大米法》建立于1921年，其基础是1918年大米暴动的教训和反思。《大米法》允许政府直接买卖实物大米，以调整供求平衡和大米价格。

1923年9月东京发生关东大地震时，日本政府宣布了theSee Kawai（1921年，第300-301页）。购买135万古库，或1922年国内生产的5518万古库的2.45%，出售给地震受害者。虽然实际购买的数量为59万库米，但政府宣布直接购买如此大量的大米，对大米交易所的价格产生了强烈影响（见农业和林业部（1959年，第164页））。1923年，东京及周边地区约有10万人在关东大地震中丧生。除了大规模的人力支援，东京大米交易所大楼被毁，大米期货交易停止了两个月。此外，一场大火摧毁了政府储存在东京周边地区的75%的大米，即26.7万公斤。因此，政府从日本西部运送了45.6万公斤大米帮助地震灾民，并在东京、横滨和横须贺以官方价格出售。由于这些对大米市场的干扰，大米交易所的市场效率显著下降。特别是在地震后，政府试图控制大米现货市场的供求。在这种情况下，交易所的贸易商再也无法预期大米价格的波动，因为帮助地震受害者的政策影响了大米价格的形成。也就是说，交易员在交易所面临着巨大的不确定性。然而，1923年11月交易所重启后，尽管韩国大米在交易所交货（见表1），但市场效率再次提高，这是由于国内大米和韩国大米的质量差异造成的。6.4 20世纪20年代的统一稻米质量政策韩国总督从19世纪10年代开始在殖民地推广粳稻种植。

粳稻产量从1912年仅占水稻总产量的5%增加到1921年的69%和1932年的79%（见Tohata和Okawa（1939年，第438-439页））。由于日本消费者开始将从韩国进口的大米视为与国内大米质量相同的大米（见Omameuda（1993年，第195页）），这一政策导致韩国大米价格与20世纪20年代日本国内大米价格的差距缩小。因此，即使从韩国进口的大米用于期货交易，市场参与者也不再担心交付劣质大米的风险。事实上，交易所认识到韩国大米的质量有所提高。从1927年1月起，日本所有的大米交易所都提高了韩国大米的等级（见《东京朝日新闻》（1926））。关东大地震后，两大大米期货市场的市场效率得到了提高。7结论本研究测量了战前日本两大大米期货市场的市场效率随时间变化的联合程度，并调查了改变市场效率的因素。它认为，日本的两个主要大米期货市场几乎效率低下，尽管有好几个时期ZF对交易规则的干预降低了它们的市场效率。请注意，在灾后重建期间，市场效率相对较低，因为ZF根据《大米法》断断续续地买卖大米。从1890年开始，为了抑制大米价格，ZF迫使大米交易所接受可交付的进口大米作为国产大米的替代品。然而，在20世纪20年代早期之前，从日本殖民地进口的大米与国产大米的质量明显不同。因此，大多数大米贸易商并不认为这种大米与国内大米质量相同。

ZF无视大米期货交易的背景，强迫交易所将从台湾和韩国进口的大米视为未来的可交付大米，导致大米期货交易效率在几个时期内降低。当大米价格在19世纪10年代末迅速上涨时，ZF扩大了大米期货交易所的交割范围，以降低实物大米的价格。由于当时的报纸报道，干预扩大了现货和期货价格之间的差距，大米期货交易的市场效率下降。因此，在1910年代，ZF对市场的频繁干预降低了大米期货的效率。然而，从20世纪20年代中期开始，在韩国总督推广国内水稻种植后，由于国内大米与韩国进口大米之间的质量差异减小，大米期货市场的效率有所提高。从19世纪开始，随着日本工业化和城市化的发展，对粮食的需求迅速增加。因此，ZF的一项重要任务是采购粮食。特别是，日本ZF加快了从该国殖民地的粮食进口，并促进了进口粮食在日本本土岛屿的分销。然而，从日本进口的食品和国产食品在质量上存在差异。因此，当ZF迫使交易所将殖民地大米视为与国内大米质量相同时，干预扰乱了日本的大米市场。

政府的干预促进了殖民地商品的国内分销，导致商品市场混乱，降低了大都市市场的效率。感谢编辑Stefano Battilossi，三位匿名裁判Shigehikoku，Junsoo Lee，Kris Mitchener，Chiaki Moriguchi，Tetsuji Okazaki，Minoru Omameuda，Rainer Schüssler，Masato Shizume，Yasuo Takatsuki，Tatsuma Wada，Wako Watanabe和Yanagisawa感谢他们的宝贵意见和建议。我们还要感谢和歌山大学的研讨会和会议参与者；日本经济协会2014年春季会议；社会经济史学会第84届年会；以及西方国际经济协会第89届年会，以进行有益的讨论。我们还感谢日本科学促进会通过第26380397号（伊藤三雄）、第26780199号（前田清隆）和第15K03542号（野田昭彦）科学研究补助金提供的财政援助。本研究中使用的所有数据和分析代码可根据要求提供。参考Sawokuse，T.O.和Yang，J.（2003），“商品价格对货币政策的信息作用：重新审视”，《经济学快报》，79219–224。日本银行（1957年），《1899年日本银行统计年鉴》，载于日本明治大正大学日本经济史资料第19卷，日本东京财务省印刷局。日本银行研究与统计部（1987），“明治Iko Oroshiuri Bukka ShisuTokei[日本批发物价指数百年统计]，”日本东京。Bhar，R.和Hamori，S.（2008），“货币政策下商品期货价格的信息内容”，经济建模，25274–283。布兰克，南卡罗来纳州，卡特，南卡罗来纳州。

A.和Schmiesing，B.H.（1991），《期货和期权市场：金融和商品交易》，普伦蒂斯大厅。Colling，P.L.和Irwin，S.H.（1990），“生猪期货价格对USDAHog和生猪报告的反应”，《美国农业经济杂志》，72，84-94。Elliott，G.，Rothenberg，T.J.和Stock，J.H.（1996），“自回归单位根的有效检验”，计量经济学，64813–836。Fama，E.F.（1970），“有效资本市场：理论和实证工作回顾”，《金融杂志》，25383-417。Frenkel，J.A.（1980），“汇率、价格和货币：20世纪20年代的教训”，《美国经济评论》，论文与论文集，70235-242。戈斯，B.A.（1987），“羊毛价格和公开信息”，澳大利亚经济论文，第26225-236页。Hansen，B.E.（1992），“线性模型中的参数不稳定性测试”，《政策建模杂志》，14517–533。Hansen，L.P.和Hodrick，R.J.（1980），“远期汇率作为未来即期汇率的最佳预测因素：经济计量分析”，《政治经济学杂志》，88829–853。Hishimoto，C.（1938），Chosenmai no Kenkyu[韩国大米研究]，日本东京千仓町。Hori，K.（2009），《东亚资本主义史》，日本京都Minerva Shobo。M.一野和（1920年），北国都灵志二条-奥约比-图基[稻作的系统和统计]，沙玉美。伊藤，M.，野田佳和和和田，T.（2014），“国际股票市场效率：非贝叶斯时变模型方法”，应用经济学，462744-2754。Jacks，D.S.（2007），“民粹主义者与理论家：期货市场与价格波动性”，《经济史探索》，44342-362。Y.Kataoka。