利率变动环境下的信贷组合管理

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英文标题：
《Credit Portfolio Management in a Turning Rates Environment》
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作者：
Arthur M. Berd, Elena Ranguelova, Antonio Baldaque da Silva
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最新提交年份：
2013
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英文摘要：
  We give a detailed account of correlations between credit sector/quality and treasury curve factors, using the robust framework of the Barclays POINT Global Risk Model. Consistent with earlier studies, we find a strong negative correlation between sector spreads and rate shifts. However, we also observe that the correlations between spreads and Treasury twists reversed recently, which is likely attributable to the Fed\'s ongoing quantitative easing. We also find that short-term effective durations in the banking industry are now significantly lower than historical patterns would indicate. Our findings are relevant for credit portfolio managers contemplating the impact of rising interest rates and steepening Treasury curve on corporate bond portfolios.
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中文摘要：
我们使用巴克莱点全球风险模型的稳健框架，详细说明了信贷部门/质量和国债曲线因素之间的相关性。与之前的研究一致，我们发现部门利差和利率变动之间存在强烈的负相关。然而，我们也观察到，息差和财政部波动之间的相关性最近出现逆转，这可能是由于美联储正在进行量化宽松。我们还发现，银行业的短期有效持续时间现在明显低于历史模式所显示的水平。我们的研究结果与信贷投资组合经理考虑利率上升和国债曲线变陡对公司债券投资组合的影响有关。
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：Portfolio Management        项目组合管理
分类描述：Security selection and optimization, capital allocation, investment strategies and performance measurement
证券选择与优化、资本配置、投资策略与绩效评价
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PDF下载：
--> Credit_Portfolio_Management_in_a_Turning_Rates_Environment.pdf (138.39 KB)

2022-5-15 20:54:37 上传

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关键词：组合管理 Quantitative correlations Optimization correlation

Berd，Ranguelova，Silva |转换利率环境中的信贷组合管理2013年11月1转换利率环境中的信贷组合管理我们使用巴克莱POINT(R)全球风险模型的稳健框架详细说明了信贷部门/质量和财政曲线因子之间的相关性。与之前的研究一致，我们发现行业利差和利率变动之间存在强烈的负相关。然而，我们也观察到，利差和财政部波动之间的相关性最近发生了逆转，这可能归因于美联储正在进行的量化宽松。我们还发现，银行业的短期有效持续时间现在明显低于历史模式所显示的水平。我们的发现与考虑利率上升和财政部曲线变陡对公司债券投资组合的影响的信贷组合经理有关。1、导言美国经济从金融危机的后果中逐渐复苏，使美联储有望结束其非凡的量化宽松政策。2013年5月提前宣布的量化宽松利率“适度下降”震动了债券市场，可能标志着利率从历史低位的转折点。尽管时机可能仍不确定，但预期的最终加息已成为许多投资者最担心的问题。在过去几年中，我们见证了经济复苏（尽管缓慢），目前出现了与利差窄和波动性低相关的良性信贷周期。

在这种环境下，信贷组合的管理需要对基础利率的变动进行更精确的定位，因为特定于信贷的利差变动变得不那么明显，系统因素的影响变得相对更重要。信用债券投资组合经理普遍认为，利率和利差呈负相关。主要的根本原因是，美国国债收益率和信用利差都反映了经济状况，因此人们可以预期，它们的变化在一定程度上是由相同的基本经济预期引起的。经济恶化通常与利率下降有关，而经济好转则与整体利率水平上升有关。对于息差来说，依赖性的方向恰恰相反——当经济恶化、违约风险上升时，息差会上升，并且随着经济状况的改善，息差会收紧。因此，分析人士发现公司债券利差与美国国债收益率之间存在负相关关系（参见Ng、Phelps和Lazanas（2013）对该问题的最新研究）。上述关于负相关性的声明仅适用于国债利率的总体变化，即国债曲线的“平行变化”。然而，屈服曲线的形状可以以更复杂的方式改变，包括扭曲和蝴蝶。关于债券发行量对潜在收益率曲线变化的依赖性，文献记载要少得多。就经济意义和统计意义而言，平行移动和（变平或变陡）扭曲是财政部曲线变化的主要模式，解释了80%以上的变化。

然而，它们让我们非常接近利率变化的真正主要组成部分，并且更容易可视化和讨论。表1:Treasury Curve Primary Factors关键利率到期日（年份）2 5 10 20 30 Treasury Curve Shift（bp）10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 Treasury Curve Twist（bp）-10-5 0 5 10为了实际解释，假设收益率曲线的每个关键利率点（表示为asi）都发生了任意变化，其中指数i对应于2、5、10、20和30年的到期日。在这方面，我们可以从Eisenthal Berkovitz等人的角度来近似收益率曲线的变化。

（2013）记录了一些欧洲受困国家的国债和信用债券之间的正相关关系。我们排除了0.5年期关键利率因素，以避免对短期国债曲线的特殊变动产生依赖。Berd，Ranguelova，Silva |转向利率环境中的信贷投资组合管理2013年11月3日作为单位平行移位和单位陡变（系数尚未确定）的线性组合的移位和扭曲因子，以及包含收益率曲线变化部分的剩余项，该部分未被移位和扭曲捕获：+--·+·=εεγtwistshift yyyyy如果我们假设，通过构造，剩余项不包含变陡/变平分量的平行位移，我们可以很容易地找到两个主要屈服曲线分量的因子载荷shiftγ和twistγ，如下所示：（）yyyy shift++++·=γ（）yyyytwist·++-·-·=γ这些公式证明了图1.2.2信贷利差和利率的历史协同运动中的转移和扭曲因素的代表性。过去20年的特点是财政收益率曲线发生了巨大的转移和扭曲，当前利率水平刚刚脱离历史低点，比1990年低了近600个基点，曲线陡度接近历史最高点。与此同时，巴克莱信贷指数OAS也经历了大幅波动，从1997年初50个基点的最窄水平，到2008年11月超过535个基点的最宽水平，最近又恢复到140个基点的中等水平。

相应的时间序列如图1所示，其中我们显示了偏移和扭曲因子的累积时间序列，标准化为1990年1月初从零开始（左轴），以及OAS（右轴）。我们可以确定过去14年中利率变化与信用利差明显相关的几个时期。首先，1991年的第一次海湾战争导致美国国债利率迅速下降80个基点以上，曲线略微变陡5个基点。与此同时，信贷OAS扩大了近60个基点。1994年，墨西哥比索危机引发利率大幅波动，随后美国出现MBS市场问题，导致美国国债利率上升了约250个基点，同时曲线也变平了45个基点。同一时期，美洲国家组织仍然受到德兰奇的限制，最终扩大了10个基点，几乎所有这些都发生在今年的最后四个月，当时财政部的大部分曲线也在变平。然后，1998年8月至10月，在俄罗斯违约和LTCM危机促使美联储削减短期利率后，财政部曲线向负方向移动了100个基点，而Twist向正方向移动了10个基点。息差大幅扩大了40个基点，但在1999年初收益率曲线扭转消退，利率本身也上升时，息差出现了逆转。Berd，Ranguelova，Silva |信贷投资组合管理在利率环境转变中2013年11月4接下来，随着联邦公开市场委员会将联邦基金利率提高至6.50%，将两年期收益率推至6.70%，而美国国债回购，预算盈余和抑制通胀的预期有助于将长期收益率控制在6.00%。

在此期间，信贷利差扩大了60个基点以上，这显然预示着纳斯达克泡沫即将结束的股票市场将面临风险。然后，从2000年到2003年，随着美联储12次降息（从6.50%降至1.25%），利率曲线稳步下移（200个基点），并显著变陡（80个基点）。在这一时期的大部分时间里，利差大幅波动，从接近100个基点的低点到高于220个基点的高点。与速度水平的负相关相比，速度与扭转的相关性变得显著正相关。。利差似乎对短期经济前景（与收益率曲线的短端相关）的预期更为敏感，而不是对长期增长和通货膨胀（与曲线的长端相关）的预期更为敏感。从2002年到2006年初，伴随着利率反弹（上升）和财政部曲线陡度逐渐降低的经济复苏，也见证了信贷利差从200多个基点收紧至本期末78个基点的最低水平。然而，我们再次看到利差和国债转移的负面共同作用，以及利差和波动的正面共同作用。当然，这种关系最引人注目的表现出现在2007-2008年，当时，不断蔓延的金融危机将信贷息差推至历史高点，而利率则因美联储的行动和经济衰退的影响而进一步下降。

从2007年7月到2008年底，这条曲线整体上又下降了300个基点，同时变陡了50个基点。2009年危机的爆发带来了利率的小幅反弹（长期推动），但仍在进行的美联储量化宽松计划进一步改变了伯德、兰格洛娃、席尔瓦的信贷组合管理，将利率环境调低至2013年11月5日，并维持了利率曲线的历史陡峭形状。最快的信贷息差收紧与2009年的利率反弹同步。然而，从2011年开始，利率和利差的共同变动显示出一些变化。利差的扩大与利率的下降（与往常一样）同时发生，但也与利率曲线变平同时发生，这与典型的历史模式不同。我们将在报告后面更详细地讨论这一点。。当然，除了国债曲线和其中包含的宏观经济前景之外，利差还受到许多其他因素的影响。然而，通常情况下，利率变化的显著趋势确实会在价差变动中得到反映。虽然本节提供的轶事证据有助于推动我们的研究项目，但还不足以准确地得出未来的结论。要做到这一点，我们需要对国债利率和信贷利差的共同变动进行稳健的统计估计，我们将在下一节进行介绍。3.多因素风险模型的估计为了量化利率和信用利差的联合行为，我们转向巴克莱SPOINT(R)全球风险模型（参见Lazanas等人[2011]对这类模型的详细介绍）。目前的方法采用DTS（持续时间差价）方法对信用风险进行建模（见Silva[2009]）。

然而，该模型允许不同的风险配置。特别是，在本报告中，我们使用了以下分解：六个国债（关键利率）因素和27个利差因素，来自九个行业乘以三个评级区间（AAA/AA、a和BBB）的组合。该模型估计了所有共同驱动因素的协方差矩阵，以及属于每个行业/评级部门的债券的特定于发行人的风险。我们分析了截至2013年6月的卵巢估计数，并讨论了它们对利率和利差之间关系的影响。多因素风险模型有不同的可用校准。在本文中，我们使用两种标准方法：第一种方法对所有过去的观测值进行平均加权，而第二种方法是指数加权移动平均法（12个月半有效期），相对于较远的历史数据，它对最近的数据进行了过多加权。相应的版本分别称为长期模型和短期模型。为了考虑到发行人特有的风险和典型投资者投资组合的不完全多样化，我们定义了一个部门投资组合，由20个平均相同到期日的加权债券和与相应部门相同的OA组成。通过构建风险模型，此类投资组合不会受到利差扭曲或分散因素的影响。本文讨论的部门相关性是这些假设部门投资组合的变化与财政部转移和扭曲因素之间的相关性。截至2013年6月的长期模型估算结果见表2a-2d，截至2013年6月的短期模型估算结果见表3a-3d。

为了进行比较，并强调估算的时间可变性，我们还显示了在最近的周转率环境下估算的结果：表4a-4d显示了长期模型的结果，表5a-5d显示了截至2003年12月估算的短期模型的结果。在这些结果中发现的统计依赖模式将在本节的其余部分进行讨论。它们对信贷组合期限管理的影响见第4节。我们使用这种分解来保持我们的方法与本研究之前的版本一致，并允许在不同的传播水平上进行分析，这里由不同的评级代理。定性结果应与其他方法类似。Berd，Ranguelova，Silva |转变利率环境中的信贷组合管理2013年11月63.1国债曲线变化的影响我们从记录国债曲线变化对信贷利差的影响开始。结果表明，每个信贷部门的这些变量之间存在着强烈的负相关。。利率的均匀上升与息差的缩小有关，而利率的均匀下降则导致息差的扩大。例如，在表2a中，我们发现a级银行和经纪行业的相关性为-33%，这意味着如果所有利率上升了一个典型的数额（相当于转移系数的标准偏差），该行业的信贷利差可能会收紧，收紧幅度相当于该行业利差系数的典型变动（标准差）的0.33，其他因素都相同。