行为金融学——资产价格的可预测性、股权溢价

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英文标题：
《Behavioral Finance -- Asset Prices Predictability, Equity Premium
  Puzzle, Volatility Puzzle: The Rational Finance Approach》
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作者：
Svetlozar Rachev, Stoyan Stoyanov, Stefan Mittnik, Frank J. Fabozzi,
  Abootaleb Shirvani
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最新提交年份：
2020
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英文摘要：
  In this paper we address three main objections of behavioral finance to the theory of rational finance, considered as anomalies the theory of rational finance cannot explain: Predictability of asset returns, The Equity Premium, (The Volatility Puzzle. We offer resolutions of those objections within the rational finance. We do not claim that those are the only possible explanations of the anomalies, but offer statistical models within the rational theory of finance which can be used without relying on behavioral finance assumptions when searching for explanations of those anomalies.
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中文摘要：
在本文中，我们讨论了行为金融学对理性金融理论的三个主要反对意见，认为这是理性金融理论无法解释的异常现象：资产收益的可预测性、股权溢价、，（波动性之谜。我们在理性金融学中提供了这些反对意见的解决方案。我们并不声称这些是异常现象的唯一可能解释，但在理性金融学理论中提供了统计模型，在寻找这些异常现象的解释时，无需依赖行为金融学假设即可使用这些模型。
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：Mathematical Finance        数学金融学
分类描述：Mathematical and analytical methods of finance, including stochastic, probabilistic and functional analysis, algebraic, geometric and other methods
金融的数学和分析方法，包括随机、概率和泛函分析、代数、几何和其他方法
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一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：General Finance        一般财务
分类描述：Development of general quantitative methodologies with applications in finance
通用定量方法的发展及其在金融中的应用
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关键词：行为金融学 行为金融 资产价格 金融学 预测性

第| 1页行为金融学——资产价格的可预测性、股权溢价之谜、波动性之谜：理性金融方法斯维特洛扎尔·拉契夫德克萨斯理工大学斯托扬·斯托扬诺夫·石溪大学斯特凡·米特尼克理工大学，德克萨斯理工大学柏林法兰克J.法博齐·埃德赫克商学院Abootaleb Shirvani摘要：本文阐述了行为金融学对理性金融理论的三个主要反对意见，这些反对意见被认为是理性金融理论无法解释的“反常现象”：（i）资产收益的可预测性；（ii）股权溢价；（iii）波动性之谜。我们在rational finance中提供这些反对意见的解决方案。我们并不声称这些是“异常”的唯一可能解释，但在理性金融理论中提供了统计模型，在寻找这些“异常”的解释时，无需依赖行为金融学假设即可使用这些模型。经济学家沃纳·德邦德（Werner De Bondt）在1995年的导言中写道：“可悲的事实是，现代金融理论只提供了一套几乎没有支持的资产定价模型和一套没有理论支持的实证事实”。（第8页）。就连经济学家、诺贝尔奖获得者、标准金融先驱默顿·米勒（MertonMiller）也在1994年4月23日接受《经济学人》采访时承认，传统经济学未能解释资产价格是如何确定的。然而，他补充道，他相信心理学和金融学的新组合将一事无成。Richard Zechhauser（1998）（第436页）写道：“我认为理性主义者和行为主义者之间的冲突不会在一代甚至三代知识分子中得到解决。战场实在太多了。每一方都可以选择最有利于自己事业的战场。

双方将不时就小规模冲突达成一致意见。最近的主要研究集中在宏观经济学，其中的证据仍然极具争议性和包容性，以及金融学，在金融学中，市场运作非常好，但并非完美的结果，我怀疑，行为主义者将继续进行非理性选择的实验或微观证据，因为还有无数的证据有待发现。理性主义者将从他们的模式的压倒性力量中获得成功，这与它最初的成功有很大关系，并且没有任何同等力量的竞争者。如果发现某些突出领域的行为违反了理性，那么它将被视为超越经济学的行为。因此，如果理性主义者表现良好，那么关于宗教以及家庭选择或个人习惯的决定可能会引起他们的注意：否则，他们可能会被归类为偏好或价值观的来源，这在经济学中几乎没有什么可补充的。”Statman（2014）断言：“行为金融学作为一个坚实的金融结构正在建设中。它融合了标准金融学的一部分，取代了其他部分，并在理论、证据和实践之间架起了桥梁。”行为金融学用标准金融学中的正常人代替理性人。它用行为投资组合理论代替均值-方差投资组合理论，用行为资产定价模型代替CAPM和其他仅由风险决定预期收益的模型。在讨论有效市场时，行为金融学还将理性市场与难以击败的市场区分开来，而在标准金融学中，这一区别往往模糊不清。行为金融学研究了为什么那么多投资者认为击败市场很容易。

此外，行为金融学将金融领域扩展到投资组合、资产定价和市场效率之外，并将继续这种扩展，同时坚持标准金融学引入的科学严谨性。”我们强烈的选择是，行为金融学理论中没有科学的主张，这无法在理性金融框架中解释。在本文中，我们讨论了行为金融学支持者反对理性金融学的三个主要反对意见。资产收益的可预测性股权溢价；波动性之谜。例如，见Barberis和Thales（2003），他们写道：“行为金融学是金融市场的一种新方法，它的出现至少在一定程度上是为了应对传统范式所面临的困难。从广义上讲，它认为一些金融现象可以通过一些代理不完全理性的模型更好地理解。更具体地说，它分析了当我们放松其中一个或两个时会发生什么个人理性的基本原则…。应用：研究美国股市的研究人员发现了一些有关其行为的有趣事实。其中三个最引人注目的是：股权溢价。股票市场历来获得了很高的超额回报率。例如，Campbell和Cochrane（1999）利用1871-1993年的年度数据报告称，标准普尔500指数的平均对数回报率比短期商业票据的平均对数回报率高3.9%。波动。股票回报率和价格股息率都是高度可变的。在同一数据集中，标准普尔500指数超额对数收益的年标准差为18%，而对数价格-股息率的年标准差为0.27。

关于这种厌恶的早期讨论可以在奈特（1921）中找到，奈特将风险定义为具有已知分布的赌博，将不确定性定义为具有未知分布的赌博，并指出人们更讨厌不确定性而不是风险。第4页资产定价的可预测性：理性金融方法行为金融学支持者提出的一个主要问题是，在随机基础上，价格通常是可预测的，更准确地说  价格过程 定义于  不一定是-自适应，适用于增强过滤 具有 关于资产收益可预测性的大部分工作是基于统计、宏观和基础分析以及因素分析：（i）条件资本资产定价模型（CAPM）；（ii）向量自回归（VAR）模型；（iii）贝叶斯统计因子分析；（iv）可预测回归系数的后验矩；（v） 后验概率；（六）资产价格信息；（vii）商业周期效应；（viii）初始股息收益率未来回报的资产可预测性；（ix）作为股票收益预测因子的公司特征；（x） 异常情况；（xi）账面市盈率、市盈率、远期利差和短期利率等标度价格比的预测能力；（xii）差异风险溢价和差异溢出；（xiii）动量、市场记忆和反转；（十四）提前公告等。导致金融资产可预测性的行为因素。股票收益是可预测的。

Fama和French（1988）利用1941-1986年纽约证券交易所的月度、真实、等权重回报率表明，股息-价格比率能够解释随后四年累积股票回报变化的27%。参见示例，Daniel和Hirshleifer（2015）：“此外，资产价格显示出难以与基于理性预期的价格形成理论相协调的可预测性模式。例如，见Kandel和Stambaugh（1996）、Neely和Weller（2000）、Malkiel B.G.（2003）、Barberis和Thaler（2003）、Shiller（2003）、Avramov（2004）、Wachter和Warusawitharana（2009）、Pesaran（2010），Zhou（2010），Bekiros（2013）第5页可预测性：（i）情绪；（ii）过度自信；（三）乐观和一厢情愿；（iv）保守主义；欢欣和忧郁；（v） 自欺欺人；（vi）诅咒；（vii）信念毅力；（viii）锚定等。承认资产回报是可预测的，Lo和Wang（1995）在资产回报是可预测的情况下实施期权定价模型。该模型基于专门设计的多元趋势O-U过程，该过程繁琐，包含许多参数，而那些小尺寸的单变量和双变量趋势O-U过程并不现实，如Lo和Wang（1995）第93和108页所述。我们的期权定价方法接近希勒的“聪明的钱对普通投资者”的想法。为了建模资产价格的可预测性，我们使用Stratonovich积分：    （1） 在（1）中， 是生成随机基的布朗运动   是-采用左侧连续和局部粘合工艺。收敛性是以概率来理解的。

重要特性是Stratonovich积分“展望未来”，见Lewellen（2000）、Hirshleifer（2001）、Barberis和Thaler（2003）、Ferson（2006）、Peleg（2008）、Chapter 1、Daniel和Hirshleifer（2015）。Shiller（2003年）。参见Kloeden、Platen和Schurz H.（2000）第2章，Oksendal（2003）第5章，Syga（2015）第6页，因此基于Stratonovich积分的价格过程具有可预测性。与此形成鲜明对比的是，It^ointegral：  （2） “看不到未来”，因此价格不可预测。我们在Stratonovich中结合了积分（1）和积分（2） -整体）带                                                                                            （3） 考虑具有两种资产的市场：风险资产（股票） 具有潜在预测价格流程Stratonovich之后-SDE：                       （4） 对一些人来说也就是说，              (5)  无风险资产（债券）  带价格流程 定义人                                                    （6） 考虑欧洲未定权益（ECC）  带价格流程哪里 具有连续导数 和 假设一个交易者 在第7页做空.

此外，当 交易股票 在Stratonovich之后，可能优于或低于（4）动力学-SDE：                       （4） 对一些人来说也就是说，              （5） 根据It^o公式：     复制自筹资金策略由这对搭档给出 哪里  具有  因此                                                                                                      将术语等同于  导致,  和  将术语等同于 和设置 以下PDE结果：第8页    .                                        （6） 表示为  股票波动率  我们假设  我们打电话  交易股票的过度可预测性  表示为    “可预测性股息收益率”。然后，PDE（6）变为   取决于  可以是正的或负的。确实是在什么时候 我们得到了经典的Black-Scholes方程。

因此，我们能够在rational Black-Scholes框架内，将期权定价市场纳入具有可预测资产回报的市场。特别地，-价格动态如下所示：  见Duffie（2001），第6L节。第9页，其中 股息股票价格对的等价鞅测度, 哪里   和     作为我们方法的一个应用，考虑假设远期利率可预测的利率期限结构（TSIR）的Heath Jarrow Morton（HJM）模型. 我们假设,  满足  对一些人来说也就是说，   那么，无套利条件是风险的市场价格 提交人：   不取决于到期日 因此，在风险中性措施下, 具有 远期利率的风险中性动态如下所示： 也就是说， 以及贴现收益过程  是一个-鞅，其中 和 和Heath、Jarrow和Morton（1992年），Brigo和Mercurio（2007年），第5章。第10页，然后是风险中性动态到期的零息债券 由确定  此示例显示了当利率或其衍生工具是可预测的时，债券定价的一种可能方法。

股权溢价之谜：理性金融方法Mehra和Prescott（1985）引入了股权溢价之谜，声称美国1889-1978年的历史股权溢价不符合基于预期效用理论的传统资产定价模型。作者得出的结论是，投资者比传统模型假设的风险厌恶程度要高得多。Benartzi和Thaler（1995）认为，“狭隘的框架”会导致投资者高估股权风险，并在Mehra和Prescott（1985）中提出了一种替代标准投资者偏好法的方法，即所谓的近视损失。Mehra（2008）对股权溢价之谜的方法进行了最广泛的概述，以供最近的研究使用，我们参考了Edelstein和Magin K.（2013）、Cover和Zhuang（2016）、Chen（2016）、Kashyap（2016）、Kliber（2016）、Soklakov（2016）、Tamura和Matsubayshi、McPherron（2017）。见Millar（2013）、Nada（2013）、Zervoudi和Spyrou（2016）。第11页基于前景理论的厌恶模型。它基于对风险下人类决策的实验研究，而不是依赖于纯粹理性市场参与者的假设。Mehra和Prescott（1985）假设消费增长率和红利为对数正态分布。Rietz（1988）声称通过假设低概率灾难性的可能性来解决股权溢价难题。他的工作是关于罕见事件能否解释股权溢价之谜的辩论的起点，而这场辩论仍在继续。在本节中，我们扩展了Mehra和Prescott（1985）的方法，通过假设消费增长率和红利可能是重尾分布的，以适应罕见事件。