股市波动如何应对石油冲击？

例如，供给侧创新的波动性随着时间的推移而降低，而供给冲击似乎无法解释2008年油价飙升的原因。这一事实与大多数决策者和金融投资者的观点一致，根据这一观点，人们往往认为中东的动荡与政治事件之间存在直接的因果关系，而需求方的冲击（如果有的话）所起的作用微乎其微。[图1关于此处]图1中报告了美国股市波动对原油供需（一个标准差）冲击的反应。每个面板显示估计的脉冲响应函数（IRF），以及一个和两个标准误差带（即68%和95%置信区间），基于Goncalves和Kilian（2004）的递归设计wild bootstrap。此后，油价冲击将意味着原油供应的不可预测的减少，以及总需求或石油特定需求的不可预测的增加。换句话说，所有冲击都已正常化，其预期效果是导致原油价格上涨。Kinahan（2014）就是一个很好的例子，他写道：“市场下跌——由油价上涨和伊拉克可能出现更大的石油供应动荡引发的下跌——激起了投资者的风险感知。6月12日，芝加哥期权交易所波动性指数达到12.56”。从对图1中曲线图的联合检查中可以看出，美国股市波动主要是对石油市场需求侧的油价冲击作出反应，而供应驱动的冲击几乎没有任何影响。左边的第一个图表显示，原油供应的冲击对美国没有影响。S

股票价格波动：估计的脉冲响应函数在统计上永远无法从零开始区分。从中间的图表中，我们可以看到，工业商品总需求的意外增长会导致实际波动率的立即下降，这在68%的置信水平下非常显著。大约六个月后，实现波动率的响应在统计学上无法与零区分，而一年后，响应的符号从负变为正，但使用一个标准误差带在一个月内仍然具有统计学意义。图1最右侧的面板显示了股票价格波动对原油预防性需求冲击的反应。与对总需求的冲击类似，已实现波动对石油特定需求意外增加的影响反应为负。然而，一个学期后，在68%的自信水平下，反应变得积极且具有统计学意义。休克一年后，从统计学上看，反应与零没有区别。通过回顾对预防性石油需求的冲击可以解释为对未来石油供应预期的冲击，可以解释石油特定需求意外增加的延迟和暂时波动提振效应。因此，持续较高的预防性需求可能意味着更高的宏观经济不确定性，这明显反映在波动性更大的股票市场上。总的来说，三个脉冲响应函数与以下观点一致，即油价冲击的起源对解释宏观经济和金融变量的响应很重要（Abhyankaret al.2013；Chortareas and Noikokyris，2014；Degiannakis et al。

2014; Güntner，2014年；Kilian，2009年；Kilian和Park，2009年；Kang和Ratti 2013a，b；Kang等人，2014年）。就股价波动而言，这意味着，如果投资者知道是什么导致原油价格上涨，他们可以相应地优化其风险管理和资产配置策略。总需求冲击导致的油价上涨导致美国股市波动性下降，这一事实乍一看似乎有悖常理。然而，正如Kilian（2009）和Kilian and Park（2009）所指出的，总需求的意外增长有两个同时发生的影响。一方面，它们标志着商业环境的改善，从而直接刺激了美国经济。另一方面，聚集需求的意外积极创新也提高了原油的实际价格，并间接减缓了美国的经济活动。图1中间部分的结果表明，至少在短期内，刺激效应优先于增长放缓效应，最终结果是股价波动性下降。这一结果与Kilian和Park（2009）的研究结果是互补的，他们的研究结果表明，全球对所有工业商品的需求意外增长会导致美国股票回报持续增长。原油实物供应或石油特定需求的冲击可能表明宏观经济的不确定性程度更高。我们已经表明，原油预防性需求的意外增加显著增加了已实现的波动，而已实现的波动不受石油供应冲击的影响。

股票价格波动对石油供应冲击的反应不足，可以用石油实际价格对市场供应侧冲击的临时和有限反应来解释（Kilian，2009）。因此，如果原油供应的冲击不会降低企业投资的长期盈利能力，投资者的计划将不会受到影响（Güntner，2014）。这些发现与Kang和Ratti（2013a，b）的结果一致，他们报告了非常相似的政策不确定性指数结果。Degiannakis等人（2014）研究了结构性石油市场冲击对欧洲股市波动性的影响，与他们相比，我们的分析得出了不同的结论。这些作者表明，由于意外的供应减少或石油特定需求增加而导致的油价冲击的影响可以忽略不计。虽然这些结果可以部分解释为美国和欧洲市场推动股票价格的基本面差异，但也应考虑作者遵循的实证方法。具体而言，Degiannakis et al.（2014）的风险值简化形式包括我们研究中以及Kilian（2009）中使用的相同变量的四个滞后，即石油产量和全球实际经济活动，而全球石油价格由布伦特价格（名义对数回报）表示。至少有三点值得注意。首先，用布伦特原油替代炼油厂进口原油的收购成本，作为全球原油价格的替代品，这一选择值得怀疑，因为布伦特原油的价格在20世纪80年代之前是不存在的。此外，如Bastianin等人（2014）所述，目前尚不清楚Brentcan的价格是否可以作为石油价格的基准。

其次，考虑到单位根检验的低功效，对石油实际价格进行对数差分是一个问题，可能会导致其估计不一致。Gospodinov等人（2014）表明，如果有疑问，水平规范比依赖预测试更可靠。第三个潜在陷阱是只使用四个滞后。正如Kilian（2009）和Kang and Ratti（2013a）所指出的，长期滞后在全球石油市场的结构模型中很重要，可以解释石油实际价格和全球经济活动之间的低频协同运动。此外，在处理月度数据时，如果序列具有季节性特征，包括少于12个滞后，可能会有问题（见Günter，2014）。一个恰当的例子是作者在模型中使用的每月世界生产时间序列。3.2油价冲击的影响是否因行业而异？油价冲击可能会产生直接的投入成本效应：较高的能源价格会减少石油的使用，从而降低资本和劳动力的生产率。或者，如果更高的能源价格降低了消费者的可支配收入，那么这种传递是由于收入效应减少了对商品的需求。无论如何，这些交替的传播渠道表明，不同行业对波动的响应可能不同。异质性反应可能取决于能量强度的水平，或者取决于生产的商品或提供的服务的性质。我们关注Kenneth French提供的49个行业组合中选择的四个行业组合的波动性，即：石油和天然气、贵金属、汽车和零售。石油和天然气以及汽车行业的公司股份应该对原油价格非常敏感。石油和天然气公司拥有最为能源密集的生产流程。

汽车生产商股价的波动令人感兴趣，因为如果油价高企或预计会高企，汽车销售以及更普遍的耐用商品购买可能会推迟。将零售业包括在内的理由是，如果原油价格上涨转嫁到汽油价格上，消费者必然会将其收入的更大份额用于装满汽车油箱，因此他们应该减少在其他商品上的支出。贵金属行业的公司已被考虑，因为人们认为，当政治不确定性程度较高时，投资者将倾向于购买更多的黄金和白银（避险资产）。此外，选择这四个行业可以将我们的结果与Kilian and Park（2009）和Kang and Ratti（2013a）的结果进行比较。[图2关于此处]图2的第一个值得注意的结果是三次冲击中任何一次的IRF估计形状，这在各个行业中都非常相似。相反，反应的变化取决于油价冲击的根本原因。原油供应受到的冲击会增加石油和天然气公司的实际波动性，但一个月后，从统计上看，响应不再是零。在意外供应减少六个月后，在石油和天然气、贵金属和零售业68%的置信水平上，已实现波动性的反应是积极的，在统计上具有显著意义，但在所有情况下，最多四个月内，其恢复为零。所有工业商品总需求的意外增长在各行业产生了非常相似的波动反应。

所有投资组合的实际波动率都会受到影响而下降，这表明在短期内，总需求冲击的直接刺激效应主导了原油价格上涨的间接增长放缓效应。根据最多一年的一个标准误差带，回答为负，具有统计显著性。总需求受到冲击而导致的油价上涨对美国经济的间接负面影响在第一年后达到最大值，但波动性反应是积极的，只有汽车行业的公司在68%和95%的置信水平下才具有统计显著性。无论哪个行业，石油特定需求的意外增长都会产生波动性响应，这些响应大多为负，但在统计上无法与零影响区分开来。在经历了至少四分之一的冲击后，所有行业的反应都从消极转变为积极。这些波动性增加显示出不同程度的持续性和统计显著性，这取决于行业，但一年后，所有这些波动性都无法从统计上区分为零。总而言之，这些结果突显出波动性反应与行业能源强度之间的联系充其量也很弱。

例如，石油和天然气投资组合的响应大小和形状与其他能源密集度较低的行业没有太大区别。不同行业的冲击波动响应是同质的，这一发现与现有研究的结果是一致的，例如Kilian和Park（2009）和Kang andRatti（2013a），他们分析了同一组投资组合的累积收益响应。他们的结果表明，特定的冲击可能对股票价值产生非常不同的影响，这取决于行业和油价上涨的根本原因。一个明显的不同是，我们的分析表明，只有油价冲击的根源才重要，而对同一冲击的波动性反应在不同行业之间非常相似，尽管有不同的程度。这些结果表明，投资者和风险管理者应该意识到油价冲击的根本原因，以便对其投资组合进行最佳调整。4、稳健性检查4.1替代石油供应和石油特定需求冲击指标我们已经表明，美国股市的波动性对供应中断导致的油价上涨具有弹性。

由于供应驱动的油价冲击通常被视为将能源价格上涨的不利影响传递给经济的主要渠道，因此应对这一结果进行进一步调查。第一次稳健性检查依赖于Kilian（2008a）的工作，他使用生产数据测量石油输出国地缘政治事件对原油供应的外部冲击。我们更新了Kilian（2008a）对外部石油供应冲击的衡量，以包括2011年2月开始的利比亚内战导致的原油产量短缺。原始系列于2004年9月结束，而更新后的测量范围为1973年1月至2013年12月。我们计算了每个欧佩克国家的反事实产量水平，其中政治事件（如战争）导致原油产量短缺。产量不足被定义为一国实际原油产量与反实际产量之间的差额。后者是指在没有造成短缺的外部事件的情况下，原油产量将占主导地位的水平。根据未受活动影响的国家的平均生产增长率，外推活动前的生产水平，即可得出。然后将外生原油产量短缺进行汇总，以占世界原油产量的百分比表示，并进行第一次差异。反事实生产水平的构建遵循Kilian（2008a）中的细节。Kilian（2008c）表1和表2显示了外部事件的日期和用于计算反事实的国家列表。

我们更新了这些表格的内容，以适应利比亚内战和新一轮战争造成的外部生产冲击。图3显示了更新后的Kilian（2008a）对外部石油生产冲击的度量。利比亚的反事实数据始于2011年2月，基于阿尔及利亚、安哥拉、厄瓜多尔、尼日利亚、卡塔尔、阿拉伯联合酋长国的平均产量增长率。截至2011年3月，Kilian的产量冲击指标表明，利比亚内战导致产量下降，约占世界原油产量的1%。与其他外生事件造成的产量短缺相比，利比亚事件造成的生产中断在Kilian（2008a）所考虑的事件中是最小的。如图4最左边的面板所示，波动性对替代石油供应冲击代理的响应在统计上与零没有区别。这与欧佩克的结果构成一致。截至2015年6月，欧佩克成员国为：阿尔及利亚、安哥拉、厄瓜多尔、伊朗、伊拉克、科威特、利比亚、尼日利亚、卡塔尔、沙特阿拉伯、阿拉伯联合酋长国和委内瑞拉。生产数据来源于能源信息管理局的网站。尽管图3所示的外部石油生产冲击测量值在视觉上与基里安（2008a）图7所示的原始值相同，但原始值与更新值之间可能存在微小的数值差异，因为欧佩克成员国名单是在基里安文件初稿起草后更改的。实际上，无论是2007年加入PEC的安哥拉，还是1992年12月至2007年10月暂停其成员资格的厄瓜多尔，都没有在基里安（2008a）得到考虑。