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天壤之别的估值
通常，企业的资产负债表上会包括总资产、负债、净资产等信息，这就是传统意义上的账面价值。曾几何时，国有企业要“保值增值”，其实这里存在一个本原性的命题：企业为什么存在？企业的价值不是看有多大摊子，而是看能够给股东赚多少钱。证券市场上有很多受到投资者追捧的IT高科技股、流通股，如百度、阿里巴巴、苏宁电器等。其实这些公司的账面固定资产规模并不大，但其市值却高于很多账面资产规模数倍于自己的企业，原因就在于这种企业具有经营价值。
从社会资本的角度看，企业拥有五种“精神财富”，分别是顾客对企业的信任、合作伙伴对企业的信任、员工对企业的信任、股东对企业的信任以及社区对企业的信任，五种信任加起来之和才是企业的立身之本。而这五种信任当中，员工对企业的信任又是本中之本，万源之源。破产前的三鹿集团就具备经营价值，然而“三聚氰胺”事件后，供应商、顾客和核心团队“土崩瓦解”，三鹿只剩下财务价值，而相对于庞大的债务，这种财务价值从根本上说已经资不抵债。巅峰时期，“三鹿”曾荣膺“中国驰名商标”，品牌价值甚至被高估到150亿元，然而破产之后，“三鹿”品牌及相关保护性商标仅仅拍卖了730万元人民币。
我们可以进行如下假设：如果A与B两家公司的财务数据是完全一致的，仅仅产业领域不同：A公司为食品制造业（比如碳酸饮料生产），而B公司为食品流通业（比如商超连锁），那么两家企业的估值也有很大的不同。流通终端相对于制造工厂具有资源稀缺性，壁垒高。因为制造工厂的选址和重建有很大的选择余地，但流通终端的门店却必须选址在人流密集的商业街区，门店资源相对稀缺，更不可能简单复制。其风险也不同。如果世界上碳酸饮料这种产品没有了市场，A公司必须寻求新的利润增长点，其难度相当大。但B公司还可以销售果汁饮料、茶饮料、纯净水等其他饮料产品，风险相对可控。如此，同样的财务业绩，在估值上却有很大的不同。这种现象在资本市场比比皆是：经营业绩相近的上市公司，但业务领域和商业模式不同，就股价有很大的差别。
同样的道理，财务数据相同的两家企业，客户结构不同，估值也会有很大差异。比如同样两家食品配料企业，A公司的客户是可口可乐、联合利华、蒙牛、娃哈哈等行业冠军企业，而B公司的客户则是区域性的中小企业，有些甚至是靠生产假冒伪劣产品维持生存。从商业的视角看，对于诸多食品制造业而言，行业洗牌都是大势所趋。冠军企业往往居于主导地位，一旦发力扩张，作为上游供货商的A公司则“一荣俱荣”，顺势扩张。而中小企业则通常处于劣势地位，“边打边撤”，作为上游供货商的B公司则面临“唇亡齿寒”的窘境，逐渐萎缩。无疑，A公司的价值将高于B公司。
通常，影响企业经营价值的要素包括：公司的定位和商业模式、行业的成长空间、在行业中的竞争地位、垄断能力、品牌价值、渠道资源、预期盈利增幅、销售利润率、净资产收益率、财务健康状况、公司治理结构等。
从财务的角度，我们会认为“赔本的买卖不做”，但是有些时候衡量是否赔本要看用多长的时间来考量。很多企业赔本也要做世界500强的供应商，原因在哪里？因为如果跻身世界500强的供应商，那将在很大程度上说明该企业在质量控制、产品供应、内部管理甚至包括员工福利等方面已经达到较高水平，这将给企业带来美誉度，提升品牌价值，为市场扩展奠定基础。
在市场前景好的情况下，企业发力扩张，品牌和渠道（零售商关系）就很重要。在市场前景暗淡，企业面临巨大成本压力时，与供应商的关系以及内部管理能力就更为重要。
张维迎曾对“核心竞争力”有个通俗的解释：“偷不走、买不来、拆不开、带不走”的无价资产。在战略价值的评价中，除了产业定位和商业模式以外，还要特别关注“人”的无形能力，“管人”看似务虚，实际上恰恰是最根本的管理要素。一叶知秋，一斑见豹，全息定律是一个有效的分析企业和管理企业的工具，所以常有人说，从洗手间文化看企业管理水平。
“跑得了和尚跑不了庙”这句俗话使很多企业家对“庙”的关注超过了“人”。有些企业在形式上将“人事劳资部”更名为“人力资源部”，但在理念上并没有把员工真正视为人力资源，看重的往往是现金与固定资产。在优秀的企业中，公司高管通常对企业员工有着发自内心的激情。这种对员工的激情给员工以极大的感染力，并激发了他们为公司拼命做事的欲望和动力。所有的技术、方法和工具背后，都是活生生的人。如果管理者忽视这些活生生的人，总是试图从技术的角度找什么一招制敌的办法，来赢得企业竞争的成功，从效果上讲则必定是徒劳。在此我们不妨分享两段名言。第一句源自管理大师安德鲁·卡内基——“带走我的员工，把工厂留下，不久后工厂就会长满杂草；拿走我的工厂，把我的员工留下，不久后我们还会有个更好的工厂”。第二句源自前IBM总裁小托马斯——“企业在成败之间真正的区别是谁能最大限度地发挥员工的能力和才智”。
作者：亚盛集团独董、北大纵横管理咨询公司合伙人 崔凯 来源：《董事会》2011年第5期
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