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央企走好整体上市之路
华彩咨询集团国际管控研究中心马浩东
央企整体上市近年来一直是央企改革创新的热门话题，有必要通过因地制宜的模式和路径选择，构建央企整体上市类标准，助力“十二五”央企整体上市
从目前可预见的态势来看，央企整体上市的“利”来得更加凶猛一些，它具有多方面的价值。首先，央企整体上市对宏观经济的影响巨大，作为占据国民经济核心地位的央企本身就拥有诸多核心优势，整体上市更能够有效推动央企在关键经济领域发挥独特优势，整合资源优化配置，充分激活市场经济活力，能够使巨额国家资产高效运转并产生更大的价值，为国民发展积累宝贵财富。其次，从资本市场的角度来看，央企整体上市扩大了资本市场规模，一些优质资产的注入能够很大程度上改善资本市场的整体资产质量，也极大的提高了国家资产的证劵化率，这对我国资本市场的长期繁荣发展无疑是利好消息，有预测认为随着央企整体上市的稳步推进，资本市场下一波牛市的到来也就为期不远。同时对央企自身来说，整体上市能够提高集团的运作能力，使公司业务在深度和广度上的协同优势更加明显，集团资源及管理效率衔接式发展，公司赢利水平大大提高，而在外延增长上效果更为明显，外生性优势资源的注入能够大幅度改善公司的基本面，主业更为突出，在较短时间内能够有效提升公司的业绩，成长性也表现向好。同时可获得业绩增长和估值溢价的好处。正因为这些特点，央企整体上市近年来才成为国资委推动央企上市的主要方向以及央企改革创新的重要手段。
持续升温，央企整体上市热
从2005年底国资委央企负责人工作会议上李荣融首次提出央企“整体上市”的概念开始，到2006年底国资委正式推出“央企重组路线图”、颁布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，2007年国资委明确表示“支持央企利用资本市场做大做强，要积极推进大型企业改制上市，具备条件的要加快整体改制、整体上市步伐”，以及2010年12月国新控股有限责任公司的正式挂牌成立。这些都已经非常清晰的表明推动央企整体上市将成为国资委相当长一段时间内的工作重点，2011年国资委将预计推动16家央企整体上市，这给2011年的中国经济的发展注入了强心剂，央企的经济活力也必将再上新的台阶。
央企整体上市具体来说是指央企将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法，是相对于传统分拆上市而言的一种金融创新行为，上市的主体是已经改制为股份公司的整个集团公司，而不仅仅是其中的一部分或集团公司的某一个生产环节，先前传统分拆上市的主体是指分拆出来形成附属于集团公司的相对独立的股份公司。事实上，在实践探索方面2004年TCL集团换股吸收合并TCL通讯而实现整体上市被看着是引发我国大型国有企业大规模整体上市运动的序幕。而随后真正意义上的央企上市由武钢、宝钢拉开帷幕，两者相继实现了集团公司主业或主营性资产上市。一时间，央企整体上市成为我国证券市场的热点，大批上市公司从整体上市的成功案例中获得启发，纷纷就自身整体上市进行紧张的谋划。“央企整体上市名单”、“央企整体上市排队进场”、“加快央企整体上市”等等语句常见诸于媒体，央企上市的热度可见一斑。
多模式供选择，整体上市跑步向前
探索央企整体上市的模式及路径，为央企整体上市提供一套类标准的东西，是十分必要的。其模式选择可以从2007年国资委制定的央企整体上市初步框架中找到根据。国资委在2007年将央企整体上市作为一个战略举措，立志将央企做大做强，继而出台了央企整体上市的初步框架，也就是“两个阶段、四种模式”。“两个阶段”是指先剥离托管，后整体上市。“四种模式”分别为境内加境外模式、上市子公司反向收购母公司模式、换股吸收合并模式、换股IPO模式。这“四种模式”在现有央企整体上市的案例中均有运用，而其中换股吸收合并模式以及上市子公司反向收购母公司模式又是之前案例中运用较多的两种，未来央企的整体上市很可能重点锁定在境内加境外模式上。
境内加境外模式属于法人整体上市，它是指集团公司完成股份制改制后直接IPO同时发行A股、H股实现整体上市。这种模式需要在不同市场同时上市，公司所面对的市场更为规范、所受到的监管更为严格，对公司治理水平的提升有巨大的推动作用。但这种模式对集团公司提出了要求，集团公司主业要明确集中、资产状况良好。IPO直接上市之前需要先对集团部分非经营性资产或不良资产进行适当处置，进而再对其按照投资主体多元化进行股份制改造来实现上市的目的。例如中钢模式就是这一模式的典型。境内加境外模式从运作的案例来看，效果较为理想，原因在于通过香港的资本市场上市，将成熟、规范的国际资本市场运作机制引入到央企内部，对内要求更加严格才能达到国际资本市场的标准，对外接受严格的约束和监管，能够有效的起到改革的作用。而同时，央企在国际市场也扮演着越来越重要的角色，通过国际资本市场可以促进央企海外业务的发展，为国际化扩张提供帮助。这种模式能够将央企打造成为一个较为干净的上市公司，这也契合了境内资本市场需要一些优质上市公司的需求。所以这种模式受到了国资委的欢迎，未来央企的整体上市很有可能会主推这一模式，将央企的不良包袱逐步消化，继而实现主营业务上市，将央企打造成为优质上市公司。
第二种反向收购母公司模式主要是指通过被控股的上市子公司反过来收购母公司的资产和业务进而实现母公司主业的整体上市的一种方式。这其中按照集团公司主业和辅业的资产情况又作了一个更细致的区分即定向增发反向收购模式和自有资金反向收购模式两种类型。如果集团公司发展前景清晰、资产质量较好，则可选择自有资金反向收购模式。将集团公司较小部分的不良资产和非经营性资产适当处置，由上市子公司方向吸收合并集团公司进而实现集团整体上市。一般情况，原上市子公司的名字改为集团公司的名字，集团公司注销。例如中软集团的整体上市就是由子公司中软股份用自有资金收购母公司中软总公司的股权，完成后注销中软总公司。而对主业资产和辅业资产都较为复杂庞杂的集团公司来说，则可选择定向增发反向收购模式。上市子公司对集团公司定向增发来实现反向吸收合并母公司主业资产与集团公司借壳整体上市。如武钢股份、中国联通、中国移动等都是运用的这一模式实现整体上市。
第三种模式是换股吸收合并模式，这一模式目前运用案例相对较少，是将同一实际控制人的各上市子公司通过换股的方式进行吸收合并进而完成公司的整体上市。该模式比较适用于一家集团公司内拥有两家（或两家以上）兄弟上市公司，兄弟上市公司之间的横向业务相同或者上下游产业链业务关系颇为密切的情况。百联集团整体上市即是通过兄弟上市公司之间的吸收合并而完成的，它选择集团内一家上市公司，通过换股的方式来完成对其他上市公司的并购，将同业集中在一起实现集团整体上市。这种模式的特点是没有新融资的增加，而主要是在于集团内部资源的整合利用，好处是可以较为充分的完善集团内部的管理流程梳理，帮助其理清产业链关系，可以为集团的长远发展打下一定的基础。
而换股IPO模式具体是指集团公司与所属上市公司公众股东按照一定的比例换股，然后再将上市子公司吸收合并，进而发行新股。主要可分为集团改造、吸收合并以及首发三个阶段来完成具体的整体上市操作。但有时候吸收合并可以同首发一起同时进行。中铝集团便是通过这种模式完成整体上市的。它的好处在于不单单能够满足集团公司在快速发展过程中遇到的资金短缺问题，也能充分整合集团公司各种资源，进而完成对资源使用效率的提升作用，这种模式可较多的运用在集团业务处于快速发展时期的集团公司身上。
虽然从已有的经验总结中可以归纳出央企整体上市的一些基本模式，但实际上集团公司在选择时往往需要根据自身实际综合运用这些模式，并根据操作中的具体思路努力探索新的模式以取得对自身更多有益的价值。例如东方电气集团整体上市便运用了境内加境外模式以及换股吸收合并两种模式的结合。
具体操作供参考，力促上市大功铸成
在具体操作层面，按照以往的经验总结起来也大致有以下三种手法：将旗下优势子公司集中，借助A股上市公司实现集团主体业务的整体上市；对旗下公司采取吸收合并方式，将之前分散的业务集合在一起；将旗下劣质资产业务抛离，出售业务较弱上市公司，选择性放弃部分非主营业务，或者强化较弱业务实现转变。中石化的例子非常典型，它具体将旗下齐鲁石化、扬子石化、石油大明和中原油气全部收编，然后整合其业务，通过将分散的业务进行集中而实现整体上市。而当下的现实情况是各央企基本都拥有多家A股上市公司，每家央企都极有可能将旗下公司进行整理，将劣质公司出售，将优质公司深度的做大做强，中国石化出让壳资源锦州六陆便是基于这样的考虑。
央企整体上市可选择的模式已经基本成熟，实践中也有具体可参考案例，这都给下一阶段央企整体上市提供了清晰明确的方向。但需要注意的是，央企整体上市过程中依然会存在诸多问题，比如如何在企业总体运营成本大幅上升的当下尽可能低成本的完成整体上市，如何防范央企整体上市给资本市场带来巨大波动而增加的金融风险，如何保持各利益方利益平衡，如何维护中小股东权益，如何约束管理层因私利的投机行为，如何保持国有资产的稳定不流失等都将是以后需要关注的问题。不过毫不怀疑的是，2011年作为一个新的开始，伴随着国新控股的成立，央企整体上市将带给我们更多惊喜，更加令人期待，而央企改革创新之路也必将随着央企整体上市的推进而迎来崭新的气象。（华彩咨询-白万纲-4006969110;mars.bay@china-co.com.）
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