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火电业绩将迎拐点，参股新能源快速发展，估值仍具性价比
截至1H22，公司控股装机53.4GW，其中火电装机占比超95%；我们预计公司21/25参股新能源权益装机近8.5/23GW，公司22-24年归母净利31/57/67亿元。采用分部估值法，我们预计22年公司参股新能源公司贡献投资收益27亿元，公司水电/火电归母净资产为74/266亿元，参考可比公司2022EWind一致预期PE/PB/PB均值14.7x/1.9x/0.7x，给予公司参股新能源权益资产/水电/火电目标PE/PB/PB 13x/1.5x/0.4x（新能源折价考虑公司拥有的为参股资产，水电折价考虑与可比公司水电盈利能力有差距，火电折价考虑可比公司拥有控股新能源资产），公司参股新能源权益资产/水电/火电目标估值为355/111/106亿元。扣除永续债持有者权益233.6亿元，公司目标市值368亿港元，对应目标价3.73港元，“买入”。
火电扭亏还待2023年煤价下行，辅助服务长远价值值得挖掘
21年公司因高煤价归母净亏损33.4亿元，A股三季报显示公司火电前三季度仍亏损，投资收益加持下实现归母净利23亿元。4Q22我们判断煤价或仍处于高位，公司火电扭亏还待23年煤价在煤炭供需宽松背景下下行。双碳背景下，火电机组将逐步由发电主力转换为辅助服务提供者，目前火电企业灵活性改造意愿不强主要系调峰补偿力度不足，我们测算在公司拥有41%火电装机的山东省，不考虑现货市场，假设生命周期10年，300MW/600MW机组在负荷率40%和30%时可获得较好收益。
可再生能源重新布局，参股新能源权益资产价值或被低估
由于集团战略调整，21年公司新能源发展由控股转变为参股。截至21年底，公司持有集团旗下新能源平台31.03%股权，该平台装机体量（27GW）与三峡能源/龙源电力（23/25GW）相当，我们预计其十四五末风光规模75GW，高于三峡/龙源的49/52GW，估值应至少与三峡/龙源并驾齐驱。我们预计公司参股新能源平台22-24年将为公司贡献投资收益27/31/34亿元（暂假设公司持股比例不变），占公司22-24年归母净利润的87/55/51%，22年公司新能源权益目标市值386亿港元，较公司当前市值高出52%。发展空间大且盈利较有保障的抽蓄有助于长期价值提升。
目标价3.73港元，首次覆盖给予“买入”评级
我们预计公司22-24年归母净利润31/57/67亿元，采用分部估值得到公司目标市值368亿港元，对应目标价3.73港元，“买入”评级。
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