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三 广告主的行业周期：食品稳健、互联网触底、线下服务反转
上面的分析更多的是站在商家通用需求的角度去思考的广告投向变化，但不同细分领域的商家，自身也有自己的行业或产品周期，因此对应的预算额的变动方向也有很大差异。根据CTR数据显示，近两年仅有的保持正增长的行业主要为食品、饮料以及药品。滑坡变动最大的是IT产品及服务，主要包含手机等消费电子、互联网行业。
消费电子的低迷与行业周期相关，在没有新的颠覆性技术变革下，3C电子的行业规模很难保持高增速。而互联网行业，除了移动互联网渗透率较高，自身增速有放缓的动力外，从2021年下半年开始，监管对行业的影响更大。不过万物皆有周期，过去的表现只是用于复盘总结出行业规律，而海豚君仍然更关注疫情放开后，修复弹性更高的广告行业类别。从过去两年最受损的且受损原因发生变化的角度来看，商业服务、交运以及互联网、娱乐类的广告，有更强的增长动力。
1、互联网企业增效告一段落，监管放缓下有望重回投入
除了保持增长，相比较互联网而言，日用食饮行业整体的营销预算也更稳健一些，尤其是说经济不好的时期，日用品广告的韧性更强。比如在分众的行业分类广告中，近年来，日用品的广告整体保持稳健增长，但互联网和娱乐类广告，自身的周期波动显然要剧烈的多。
不过换个角度，站在当下的时点，海豚君也注意到，互联网及娱乐行业的广告增速也有接近触底的迹象：
一方面，互联网及娱乐企业降本增效已经持续一年，作为主要减少的营销费用，不少企业销售费用的绝对值已经降到疫情前的水平，费用率上也在不断挑战往年新低。另一方面，在监管逐渐回归常态化后，流量焦虑以及增长的诉求会重新成为企业的关注重点，既而会迫使公司恢复投入做新业务以及巩固老业务。因此站在分众的角度，短期不仅可以享受行业回暖带来的业绩修复，也会因为互联网的营销投放恢复而带来更高的弹性。
2、线下活动恢复，本地商服、旅游出行投放高需求
另一个就显而易见了，因为疫情封控而直接受损的本地商业服务、旅游出行行业，在放开初期，营销投放需求会显著提升。比如美国，在去年部分州不断解除相对严格的封控，到今年三月的彻底“躺平”，美国的酒旅需求持续旺盛了一年多。因此，尽管都面临通胀，但旅游休闲广告收入占比接近15%的谷歌，其业绩表现比其他广告同行要更有韧性。
类比国内，旅游出行、医疗医美广告占较高的百度，以及本地服务的主要营销渠道电梯海报，即分众和新潮，则是有望看到业绩出现比较明显的修复。
四 广告股估值已先起，高弹性的业绩才能完美消化
不同的经济周期拐点，对于广告行业来说，选择的重点也不同。年初《至暗的广告：跌得太惨，不用估值常识就够》中，海豚君更多的是去强调不确定预期下的确定性安全边际。但在当下的复苏拐点，我们建议大家关注广告公司的业绩弹性，尤其是在中性向乐观演绎的估值，在市场的反弹情绪中及时减仓，或等待更安全的波动性机会。
先来总结一下上文<一-三>的分析，在经济回暖预期下：1、广告走在经济实际复苏之前，弹性更高，动作更快。2、商家会不断分拨预算到品牌宣传上，因此品牌广告的修复更显著。3、线下梯媒是首选，继续吃其他线下媒体的份额；线上还是拼效率，但流量高速增长的渠道有望获得更高的收入增长。4、互联网及娱乐广告预计快速触底回暖，线下旅游、本地商服、医疗美容等广告恢复弹性也较高。此类广告收入占比较高的渠道会迎来业绩显著反弹。
在上一轮经济弱周期中，电商平台的广告收入在行业泥沙俱下时韧性凸显。除此之外，就只剩高流量增速的短视频平台能靠自身的Alpha跑赢行业了。而在当下的经济恢复拐点，海豚君认为，从弹性角度，拥有稀缺性资源的线下梯媒（e.g. 分众）、社交平台（e.g. 腾讯、B站、快手等）、搜索引擎（e.g. 百度）以及娱乐垂类渠道（e.g. 心动）会迎来显著复苏，并依靠自身的平台特性延续增长短期不掉速。
PS：由于大部分社交平台的商业模式不只是广告，因此关于腾讯、B站、快手和心动，海豚君将在下篇《泛娱乐板块综述》中再详细讨论。这里主要更新一下百度和分众。
五 分众&百度：在乐观情绪引导的反弹中，不忘谨慎
1、分众：由于年中海豚君刚写过分众的深度《分众传媒：疯狂逆行改命的 “拼命三郎”》并且它的逻辑基本没有变化，因此这里先简单说说分众。防疫调整，线下活动开放，对分众的业绩影响最大，这是不言而喻的。而因为其特殊的商业模式，相对固定的成本支出能够给位于不同经济拐点的分众带来更高的边际弹性，短期内撬动起夸张的利润增速。详细分析可回顾海豚君关于分众的深度《又进黄金坑？分众是 “金” 还是 “坑”》。
相比于之前的预测，海豚君这里主要修正一下短期2022年和2023年的预期。三季度疫情反复，其扩散范围和对经济影响都超出了我们在二季度时所做的预期。而虽然12月防疫调整在时间上大大提前，但短期也会因为感染率暴增，反而进一步削弱居民恢复出行、经济活动的动力，因此我们会看到短期的消费和经济会进一步下蹲。但蹲得越深，意味着后面跳得越高，我们预计2023年下半年分众会跟随宏观经济会迎来一个比原先更加显著的复苏。上半年虽然可能还得继续经历一个低迷期，但同期基数也不高，因为总体上预计还是会呈现恶化放缓的趋势。
根据以上假设调整后，在WACC=11.16%，g=3%下，海豚君对分众中性预期下DCF估值为935亿元的市值，对应2023年47亿净利润约19x PE。从历史估值区间来看，市场情绪乐观时，forward PE也有希望上冲25x，对应1230亿市值。
2、百度：夯实的现金弹药以及搜索广告的利润支撑百度的底部价值，但一直投入一直亏损的智能汽车业务，也会不断损耗现金流。市场在用DCF估值时，实际上隐含了对百度投入智能汽车等创新业务会长期贡献负现金流的惩罚性预期，而按照企业正常的经营思路，当一项业务在可接受的周期内预期不能带来正收益，那么就会停止投入，而不会任由现金流被永续损耗。因此用DCF来对百度做估值，未免太苛刻，我们更倾向于用SOTP分部估值。
截至2022年12月20日，百度市值已经大幅反弹50%，但当下市场给百度定价不到375亿美金的市值，海豚君认为依旧带着对百度广告地位飞速下滑以及All in AI及自动驾驶造成利润被不断侵蚀的固有偏见。剔除2022年三季度末的净现金规模（=现金+短期投资-长短期有息负债-少数股东权益，并给予90%折价）129亿美金，剩下246亿美金。假设完全不考虑百度云、阿波罗及造车业务未来可能带来的增量价值，对应海豚君估算的2023年百度核心广告（不含爱奇艺）税后运营利润233亿元人民币，仅为7x PE，低于一般中性预期下的估值倍数10～12x。尽管明年下半年大概率将显著恢复经济活动，对照目前彭博一致预期，海豚君发现，市场对于2023年百度核心广告的回暖增速预期并不算积极（～yoy 5%），略低于我们的预期（～yoy 8%，比照2021年相对2020年的修复幅度）。
海豚君展望相对乐观的原因在于：1）线下消费中，旅游出行、医疗医美、本地商业服务等广告类别，会在新增感染数的下行曲线阶段获得一个显著的修复。虽然实际消费旺潮可能要到下半年，但商家的广告营销往往会提前开始造势。这也是百度搜索广告的修复性逻辑。2）电商广告，包括直营电商会是百度广告的未来增长动力。作为一个月活也有近6.5亿，日活2.5亿头部生态，在互联网生态互相打通之后，百度显然获得了更多的红利，原本微幅增长的趋势自去年下半年以来有了一些提速。虽然各家生态都在发力做搜索，但从PC时代而来的搜索心智，百度还算首屈一指。因此从搜索习惯来说，百度的流量入口也可以说也具有一定的稀缺性。
在这一波电商加速渗透的浪潮中，百度围绕自己的流量场景推出电商营销方案，借助零售线上化的趋势，预计未来短中期内会成为百度广告增长的新动力：（1）除了在其他生态上比较普遍的图文、视频信息流广告库存；（2）百度重点特色的，包括百度百科、百度知道的知识内容营销，以及围绕百度的优势流量——搜索入口，打造的首页首条链接的广告Banner位、购物频道的第三方电商引流位；（3）另外，近两年不断完善的自营电商（度小店）广告，以落地页的方式，来对外销售闭环电商广告。目前自营电商广告，在百度整个电商广告占比达到10%，公司预计这个比例会进一步提升。
因此，在只考虑核心广告的主营业务与净现金的保守估值思路下，若再对核心广告给予8倍的PE，海豚君计算出百度的保守市值在370亿美金，和目前价位差不多。但在业绩预期回暖的拐点上，我们更倾向于给广告业务中性偏积极的PE估值倍数，即10x，从而显示出市场预期随业绩走出低谷回暖改善的情绪。此外，对于目前亏损但规模贡献已然不再微小的云业务（海豚君估算智慧云收入占比达到20%以上）按照PS（～5x）估值，也纳入到市场回归正常情绪下的中性预期中。
而对于盈利更遥远的阿波罗自动驾驶方案和集度造车，由于目前还未贡献多少收入，海豚君采用一级市场融资最新估值或近期相似同行IPO估值。3Q22财报中，管理层披露目前已有累计114亿元人民币的Apollo汽车智能化方案的在手订单，预计将在2023年下半年开始确认收入，其中大规模的收入会在2024年确认。因此在海豚君以2023年预期业绩为SOTP估值基础上，我们将Apollo以及造车业务视作乐观情绪下的向上期权。
因此目前市场所交易的百度市值，刚好落在海豚君相对保守的估值预期上。这更适合在今年年初的时候去寻找的百度安全边际，但站在当下时点，或许可以更积极地往中性价值去演绎。
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