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李宁公司在过去30余年的发展历程中，经历了完整的行业发展周期。我们将周期粗略划分为三个阶段，即周期危机累积阶段、周期危机爆发阶段和周期回暖兴起阶段。从周期角度，探究公司的未来价值。
周期危机累积阶段：库存危机前的“野蛮生长”。1）行业表现：需求旺盛，供给“巨增”。北京奥运会的举办让本土运动品牌迎来绝佳的发展机会，行业进入快速扩张时期。2）李宁公司表现：业绩激增，但危机已现。2008年营收创新高，同比+50%以上；北京奥运后，营收开始迅速下滑。
周期危机爆发阶段：去化库存的艰难岁月。1）行业表现：需求透支，供给过剩。过快的扩张速度和同质化的发展模式透支了行业的远期增长且增速缓慢下降。2）李宁公司表现：升级零售及供应链系统，提高运营管理效率。
周期回暖阶段：新时期迎来高光时刻。1）行业表现：运动赛道景气上行，内资品牌“弯道超车”。2015-2021年行业CAGR=13.42%，“新疆棉”事件及北京冬奥会的红利让内资品牌可与外资比肩。2）李宁公司表现：渠道力及品牌力双击，强化企业肌肉。提高直营比例及大店占比，国潮风重塑品牌高调性。
穿越周期，李宁公司的成长性。1）李宁大货：展店空间及店效空间潜力大。预计2024年线下收入约266亿元，2022-2024年CAGR=23.4%；线上收入约122亿元，2022-2024年CAGR=21.5%。2）李宁YOUNG：布局儿童品类，有望成为第二条成长曲线。预计2024年李宁YOUNG门店数量为1,362家，年店效有望突破140万元，规模及体量逐渐提升。
盈利预测及估值：我们看好公司品牌力及渠道力双提升逻辑，长短期均呈现较强的成长韧性。预计2022-2024年营收分别为269.2亿元/328.7亿元/406.8亿元，同比+19.3%/+22.1%/+23.8%；归母净利润分别为46.6亿元/56.8亿元/69.4亿元，同比+16.2%/+21.9%/+22.1%。以相对估值法算得公司目标价为76.7港元，2022年12月5日收盘价有21.0%上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
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