华泰证券-红星美凯龙-1528.HK-家居龙头，提效降本、调整再启航-221011

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秉承一体两翼战略，践行提效降本，H股首予“买入”评级

　　公司是家居卖场第一龙头（据沙利文，按2021年零售额计），2021年开始进行战略调整，提出“轻资产、重运营、降杠杆”战略，重点打造家居家装一体化、线上线下一体化新零售模式。受疫情冲击，22H1公司委管等业务开展受限，业绩承压，但在逆境中公司仍保持较高运营质量，自营/委管卖场出租率均超90%，分别储备19/323家卖场项目。伴随公司继续推动一体两翼战略落地，践行提效降本，我们认为公司盈利有望逐步修复。我们预计公司2022-2024年营收达145.0、160.4、173.5亿元，归母净利分别为21.2、26.0、29.5亿元。参考Wind A股可比公司2022年一致预期12xPE，考虑AH同时上市以来H/A价格平均为47%，给予公司H股53%折价，对应2022年5.6xPE、目标价3.05港元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　疫情加速家居零售优胜劣汰，龙头α渐显

　　据沙利文，2021年家居零售市场规模超3万亿元，呈典型的“大行业、小公司”特征。疫情背景下劣势家居卖场、建材街、街边店加速出清，行业集中度不断提升，未来家居品牌与龙头渠道商相互依赖程度将进一步提升，虽然短期地产保交楼对未来3-5年产业链影响相对明显，但后周期行业中具备戴维斯双击机会，在行业磨底的过程中，行业龙头践行数字化转型，推进业态融合，汇聚线上线下流量，α逐渐显现。

　　公司销售/管理费用率持续优化，财务杠杆快速下降

　　2022H1公司将主力品类持续延伸至十大品类，加速主题馆打造，并且实现期间费用率34.6%，同比下降4.8pct，其中销售/管理费用率分别同比降低2.4pct/3.0pct。通过向轻资产、重运营战略的转型以及投资规模的控制，公司快速降低有息负债规模，截至22H1，计息负债规模为371亿元，较20年末的454亿元有一定改善。

　　家居卖场龙头市占率有望在逆势下进一步提升

　　疫情背景下，行业加速出清劣势家居卖场、建材街、街边店，行业集中度不断提升。美凯龙作为家居卖场第一龙头有望受益。我们预计公司2022-2024年营收达145.0、160.4、173.5亿元，归母净利分别为21.2、26.0、29.5亿元。参考Wind A股可比公司一致预期12xPE，考虑到A/H股流动性有差异，且AH同时上市以来H/A价格平均为47%，我们给予公司H股53%折价，对应2022年5.6xPE、目标价3.05港元，H股首次覆盖给予买入评级。

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关键词：红星美凯龙 华泰证券 美凯龙 泰证券 行业集中度

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