网易云音乐有较强的社交属性,核心用户群体较为圈层,独立音乐人曲库形成差异化竞争。云音乐注重算法推荐和内容运营,平台1/3的歌曲播放量来自算法推荐,一半的活跃用户听歌会浏览音乐评论区,丰富的乐评成为云村用户的情绪产品,在云音乐成为用户寻找共鸣和情绪出口的精神社区。网易独立音乐人体系搭建早于其他平台,注册音乐人达52.9万,独立音乐曲库播放量占平台整体比例近1/2,带动云音乐在嘻哈和民谣等品类形成领先优势。未来计划拓展自制版权内容。
音乐流媒体流量稳定,竞争格局稳定;订阅业务增长稳健,逐渐进入利润释放期。云音乐收入占市场规模比例为16%,MAU对音乐用户数的渗透率达到28%。云音乐和TME旗下的三款产品的流量格局稳定。收入端,云音乐和TME呈现2:7的状态。订阅业务收入增长模型稳定,是业务增长的中枢,云音乐付费率达21%(长视频平台~29%水平,Spotify 43%)。上游版权合作模式变化,推动整体音乐业务利润率进入提升期,22Q3云音乐毛利率14%,我们预计TME音乐毛利率达25%,Spotify会员业务毛利率达28%。22Q3开始,TME进入利润增长快于收入增长的阶段,我们预计云音乐23Q4单季度扭亏为盈。
盈利预测和投资建议:音乐流媒体行业壁垒较高;云音乐立足于社区,核心订阅业务增长稳健,流量驱动广告、直播业务带动收入多维增厚。我们预计22-24年收入达90.1/107.2/124.3亿元,同增29%/19%/16%。经调整净利润预计为-3.5/-1.2/6.7亿元。按23年收入给予2.2倍PS估值,合理价值为125港元/每股,首次覆盖给予买入评级。