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安信证券首席经济学家：高善文
前文《卖方分析师是干什么的》以三国设喻，讨论卖方分析师的角色定位；本文为此系列评论的第二篇，题目是《卖方分析师是怎么干的》，主要讨论卖方分析师的生存状态和现实困境，并请同业和媒体批评。
卖方分析师是怎么干的？
高善文
中国卖方分析师行业的出现和成长，是依托在以公募基金和保险公司为代表的机构投资人快速崛起的基础上。这好比有了天下大乱，群雄纷起的时代，各路谋士才有了施展纵横之术、可以朝秦暮楚的舞台。这一变化主要发生在过去十年的时间。
对于一般的公众来说，90年代的股评家和现在的分析师似乎是同一伙人，毕竟这些人每天都在媒体上口水横飞、剖析大势、预测股价。但以我之见，股评家与分析师之间并无师承关系，这两伙人之间缺乏基本的相互认同，甚至互相也看不起对方。
站在分析师的角度看，股评家属于算命先生，分析师属于谋士；股评家看重短线预测，以技术分析为依据；分析师立足于中长线判断，以基本面分析为指南。
然而，正如90年代盛极一时的股评家队伍日渐萧索一样，斗转星移，在过去十年，卖方分析师行业内部也经历着陆块飘移带来的撞击和阵痛，经历着气候变迁带来的兴废存绝，这一变化迄今远未结束。
十年之前的世纪之交，中国公募基金行业初试啼声，以之为客户的券商卖方研究和机构销售业务应运而生。
共同基金的投资方式本出现和兴起于西洋，于国人实为舶来之品。正如中国人早先学做西装，连上衣的补丁也要如法仿制一样，连同共同基金一起乘船东来的，还有价值投资的理念和信仰，这相对于90年代依靠资金优势坐庄图利的风潮而言，无疑是一种巨大的进步。
价值投资以基本面分析为基础，立足于发现并买入被市场低估的股票，一直持有直到其价格回到合理水平；其基本信仰是股票价格在短期内由于各种原因可以严重偏离基本面，但市场迟早会自我修正，股票价格从长期来看要反映基本面。
这样，投资过程在原理上包括两个步骤：一个是弄清楚基本面，例如经济走向、行业政策、公司前景，并体现为盈利及其趋势的动态等诸多指标的预测；二是弄清楚公司股票是否存在低估，当前是否存在恰当的、促使股价修正的催化剂。
2003年我初入行业的时候，基本的感受是：当时在买卖方机构之间似乎存在一个基本的默契，即卖方分析师负责第一个步骤；买方投资人负责第二个步骤。
所以当时我们常讨论一个卖方分析师职业的重大问题，即分析师到底是在“研究公司”、还是在“研究股票”？最后得出的结论是：卖方分析师是负责研究公司的；研究股票的工作交给买方投资人来做。
基于这样的看法，当时甚至要求分析师在电脑上删除行情系统，不理会股价的涨跌，埋头研究公司和行业的情况，并提出三个判断分析师研究报告质量的标准，即“数据是否扎实可靠？逻辑是否缜密细致？看法和判断是否具有独创性？”
回头来看，由于宏观经济周期性的原因，以及基金行业方浮海而来，正蹒跚学步的发展阶段，2003年以“五朵金花”为代表，价值投资的理念大获成功，盛极一时。
以此为契机，专注于分析基本面的卖方研究业务也奇葩初绽、早莺鸣树。许多人同意，当时的卖方分析师总体上确实撰写了不少有创见、有深度、有启发的研究报告。
如果以当时的行业情况作为标杆，过去八年中卖方分析师行业在快速扩张的同时，发生着两个重大而持续的系统性变化：一是研究报告的质量一降再降，以至于捕风捉影、观点雷同、论证草率、市场批评诟病日多；二是研究服务的方式争奇斗艳，以至于花样百出、竞骚弄巧、耍嗲卖呆，甚至出卖“色相”、手段无所不用其极。
如此持续和全面的行业变化当非起源于一家机构或少数几个分析师的微观原因，必来自于地壳运动、陆块漂移等重大的环境变化，从而形成物竞天择、适者生存的演化过程。
造成这一巨变的宏观原因，个人认为，应该是外来理念本土化过程中的适应和挣扎。
巴菲特被公推为价值投资理念的化身，为世界各地的投资者顶礼膜拜；但他老人家也公开地认为短期股价波动难以预测。一言以蔽之，以基本面分析为基础的价值投资关键之一是时间维度，价格只有在长期内才会向价值回归。
那么从操作上看，长期有多长呢？这方面没有权威和公认的说法，我个人认为，保守地看，不会少于一年。
但中国投资者评判股票买卖成败的时间尺度通常有多久呢？个人感觉六个月到一年（除非深度套牢）。这形成了专业（机构）投资管理人三月一排名、一年一大考的行业规则和文化；并波及到保险公司等本来着眼长期的专业机构（这是由于基金管理人可以来回流动）。
问题随之而生：既然投资者贪急功、好近利，基金管理人就被迫在三到六个月的比拼中争长短，在一年一大考的排名中决生死。但基本面研究又无法为如此短期的股价波动提供可靠的指引，于是行业被迫改变，其基本方向是价值投资的衰落和势头投资（或趋势投资）的兴起。
这好比本来是练马拉松的长跑运动员，一下子被要求参加百米赛跑，从比耐力变为拼速度，这对正在兴起的资产管理行业而言是一个相当严重的挑战和转型。
在体育领域，短跑冠军很少人能够赢得长跑比赛，在投资领域情况大约类似。有时投资人短期业绩居前，则欣欣然、飘飘然、负手而立、环视四周、以为天下英雄、舍我其谁？殊不知秋雨黄叶、风云际会，其间运气成分极大，岂可全归于人力之功？检视过去多年行业排名变化、此理昭然。
终极的问题是，投资活动本来应该是长跑比赛；用练短道速跑的方式来应对无疑是旁门左道之路，这一事实业内人所共知，但没有人能够改变。
这一地壳巨变对行业气候影响重大，它迫使卖方分析师从“研究公司”转变到“研究股票”，迫使卖方分析师开始密切关注股价变化的动量和催化剂，迫使卖方分析师开始绞尽脑汁去寻找短线的投资机会。用行业内部人的话来说，就是“卖方研究买方化、买方行为短期化”。
业内的人大约知道，我个人是宏观经济分析师，部分是出于兴趣，部分是为回答客户的各种问题，过去八年中提出过几个小理论，名之为“产能周期理论”、“通货膨胀理论”和“资产重估理论”，分别用以回答经济波动、政策松紧和股价涨跌的问题，而其中以资产重估理论略为见知于买方机构。
就事论事地看，资产重估理论是否站得住脚，众议纷纭、见仁见智、褒贬不一；大家所可达成一致的是：此说为我们自创的武功秘籍、内力心法，成败之间，可由市场来检验。
然而，资产重估理论之所以较其他两个理论略为出名，关键之一在于它试图回答市场的趋势问题，其预言未必从来成功，但立此存照，权可备考。这从侧面印证了趋势投资的兴起和流行。
卖方分析师既然被迫调整，其应对之策是什么呢？他们该如何进化以适应投资气候的巨变，从而避免自身沦为博物馆的恐龙化石呢？
迄今来看，分析师发展出四种技巧和方法来适应行业的新环境，这些分别是：
一是走“取巧”之路，在内幕信息上做文章。
顾名思义，内幕信息必然是谋之于床榻、筹之于密室，口传心会，无法公开形诸报告。这迫使分析师要善于勾兑、长于打听，又要在报告中多加掩饰。
市场广大，各色传闻朝夕流布；风吹影动，难免令人浮想联翩，有时形成“一犬吠影、百犬吠声”的奇特景观。个中交易，当事人各取所需，局外人难窥究竟，这自然引发公众的愤怒和声讨。
二是走“守拙”之路，在公开信息的服务上做文章。
公开信息很难用于短期股价的涨跌预测，但买方机构至少可用于控制风险，所以仍然日日需要，时时紧盯。于是乎汇总各类公开信息和情况的报告如沙飞石走，内容不外乎你传我抄，大同小异，所争着只是“谁的速度更快、谁的腿脚更勤”，把智力活动彻底转变为体力劳动。
为了在“守拙”之中建立门槛，减少竞争，分析师采取的策略是各立山头，分别把住几家上市公司，成为其与资本市场沟通的独家渠道和代言人。如此一来，其独立性自然受到质疑。
三是走“传粉”之路，在把握市场情绪上做文章。
市场短期难以预测，部分原因在于其情绪起伏难测，在亢奋时把多数利空解读为利好，在低迷时把多数利好解读为利空。
但如果与主流投资者朝夕交流，把握其所思所想，自然有助于理解市场的短期情绪波动。这好比做官要揣摩上意，就必须低眉折腰、降尊屈贵与领导身边工作人员搞好关系；搞对象要揣摩女人心思，就必须嘘寒问暖，殷勤服侍，时刻不离一样。
实际上单个买方机构对其他买方机构的想法通常都很好奇，这只有勤于交流的卖方机构才能把握。所以分析师还可以如蜜蜂传布花粉，把一家买方机构的想法带给另外一家，多家机构走下来就酿粉成蜜，形成有价值的看法和报告。
四是走“行险”之路，在闭门造车上做文章。
发挥想象编故事，预测股价放卫星，其结果要么一鸣惊人，天下侧目；要么转移枪口，重新来过。由此拼凑的报告泥沙俱下，自不待言。
许多卖方分析师多年寒窗苦读、甚至负笈海外求学，习得屠龙之术、使得如椽巨笔、做得锦绣文章，跑得马拉松、游得万米泳、本要在“逻辑”、“数据”和“创见”上与人拼内力、比高下；不料一身真功夫、满腹好学识在中国市场却全无用武之地，同业竞争、临阵对决、近身肉搏之时，全靠“勾兑于茶肆之间、谋划于密室之内”、需要“勤如蜜蜂布粉、媚若小姐侍客”，胜负决于盘外，不亦悲夫！
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