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自7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”以来，据我们监测，本轮特殊再融资债发行可能接近尾声，各省一揽子化债方案亦陆续出台。本轮再融资债发行临近收官之际、本文对新一轮化债的进展进行更新和分析（此前框架参见《如何理解“一揽子化债方案”》，2023/7/31）。
盘点新一轮化债的特点
与2015年的地方债置换相比，本轮化债更注重压实地方责任，化解长期风险。结合中央金融工作会议、以及央行行长潘功胜11月8日在金融街论坛的讲话，新一轮化债可能主要有以下措施：1）发行特殊再融资债进行置换；2）地方政府和融资平台通过盘活或出售资产等方式削减债务；3）对债务负担较重的地区，严控新增政府投资；4）金融机构与融资平台协商展期、借新还旧、置换等方式；5）地方政府通过并购重组、注入资产等方式，推动城投平台转型。
一揽子化债目前的进展
1.再融资债券发行追踪：10月初-11月24日，已有28个省区市累计公告发行特殊再融资债券1.37万亿元，发行进度或已超过90%。特殊再融资债的发行节奏、久期及区域分布上呈现以下特点：
10-11月两个月发行规模超过2020-22年总和，节奏更为紧凑；
发行期限以中长期为主（5-10年占比达84% ）；
发债额度向存在一定偿债压力的区域倾斜。
理论上，再融资债的剩余空间约为1.2万亿元，其额度或将继续通过“回收-再分配”机制向存在一定偿债压力的区域倾斜。再融资债以外，央行的紧急流动性金融工具（SPV）有望助力应对化债过程可能出现的流动性风险（参见《后续稳增长政策的重点在哪里？》，2023/9/8)。
2.银行“债转贷”拉长债务久期，降低地方平台付息压力。截至今年9月，城投债的平均久期为三年左右，此次化债方案或将久期明显拉长；此外，10月以来全国层面城投债发行利率回落超过40bp，而云南、天津和贵州城投债到期收益率则分别下行280、97和71bp。
3.多管齐下通过债务重组及其他市场化手段化债。后续一揽子化债方案中，资产管理公司（AMC）协助重组等模式或将陆续跟进。
化债的后续及潜在影响
金融机构协助化债有望进一步压缩城投债务成本，推动非标资产“回表”，并带动银行息差进一步下行。此外，债务负担相对较高、现金流较弱的地区可能缓建部分基建投资项目。我们将继续跟踪特殊再融资债的发行、金融数据（包括企业中长期贷款、企业债及非标存量变化）及央行资产负债表的变化来监测化债的进展。同时，我们会密切关注基建投资的总体规划以及增速变化，以观察债务约束对地方基建投资的影响。
风险提示：新一轮化债进展不及预期；企业融资需求回升缓慢。
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