[国研专稿]美元走强及美国货币政策调整对中国经济的影响

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[国研专稿]美元走强及美国货币政策调整对中国经济的影响

2011-6-1

摘要：2002年以来美元开始持续下跌，在经过持续低迷之后，近期美元出现强劲反弹，特别是2011年4月美联储议息会议召开之后，美元兑欧元汇率升至5 个月来的新高。本文对引致美元汇率近期出现变化的原因以及支持美元能够真正走强的条件进行了探讨，并对美元汇率变化对中国经济可能造成的影响做出了分析。

一、美元近期走强

4月底，欧债危机核心国家希腊上年度经济数据公布，将欧元重新推上了国际外汇市场的风口浪尖。数据显示，2010年希腊财政赤字占GDP的比例达10.5%，高于设定的9.4%的目标。一时间，希腊债务重组似乎势在必然，其退出欧元区的传闻也不绝于耳。同时，市场对爱尔兰、葡萄牙甚至是西班牙的命运也忧心忡忡，进而引发了对欧元的集中抛售。自5月5日开始，欧元兑美元展开持续回调，作为美元指数中的最高权重货币，欧元急跌充当了美元反弹的最大推动力。

4月27日美联储召开议息会议之后，基于对美元弱势基调的判断，美元出现了一波快速下跌，但其后美元强势反弹随即而来，5%的反弹幅度同时打消了怀疑美元指数下破70的趋势。从本次美元探底的背景来看，上月末的美联储议息会议在本质上确认了短期内不会改变极度宽松的货币政策基调，而当时市场对于欧元区的加息忧虑也达到了极致，利空美元的诸多因素由预期转变为确定性事件。从未来影响美元的多空因素来看，除了美欧货币政策的差异外，看多美元的主要理由是美国经济稳健复苏带来的基本面支撑，以及不时发生的欧债危机带来的避险情绪，而看空美元的理由则主要来自美国可能实施的财政紧缩给美元带来的压力，多空因素的对比仍旧支撑美元走强，当然，现在就判断美元能够出现反转性的行情为时尚早，鉴于在货币环境和经济增速方面都不占优势，未来美元可能维持相对弱势，在站上75一线的平台之后进入震荡整理的格局。

二、美国货币政策是美元走强的主要背景

美联储对于美国货币政策正常化的表态是近期美元走强的主要背景。4月18日，美国表示将于中期内缩减资产负债表，恢复基本上仅持有美国国债的状况，几乎所有美联储官员认为减持抵押支持证券是实施退出政策的第一步。虽然讨论货币政策正常化并不意味着美国宽松货币政策将就此向货币政策，但至少表明了美联储对于长久以来推行的宽松货币政策已经逐步有了改变的想法。

此次会议对美国经济状况较为乐观，认为美国首季度经济成长疲弱大致是暂时性的，虽然面临能源价格、欧债危机、债务上限辩论以及日本大地震等风险，但美国经济成长最终料仍将回到正常步伐。因此，总体而言，美联储议息会议本身讨论更多的或是关于宽松货币政策退出的实施问题。

我们认为，通胀预期高企是导致美联储考虑政策退出的主要原因。美国里奇蒙德联储主席莱克5月9日表示，若经济复苏趋稳推高通胀预期，则美联储可能在今年晚些时候升息。美国明尼阿波利斯联储主席柯薛拉柯塔指出，若美国经济能够按照他预想的方式复苏，则美联储应该在2011年年底前小幅的升息。费城联储主席普罗索也认为，美联储仍然面临通货膨胀上行风险，必须做好在条件允许时收紧货币政策的准备。普罗索表示，尽管预计油价的涨势会持稳，通胀指标也会扭转，但通胀前景仍面临偏于上行的风险。如果经济持续改善，则美联储将需要在不远的未来退出超级宽松的货币政策。这些官员的言论虽然不能代表全部，但是也能在一定程度上改变前期联储对于通胀可控的乐观判断及其并进一响其加息进程，这也是美元走强的主要背景。

根据目前的预测，美联储未来退出宽松货币政策的步骤可能将会包括：第一步，到2011年6月底，当第二轮量化宽松政策到期后，宣布不再实施新的量化宽松政策；第二步，在2011年下半年，随着美联储持有的一部分国债、MBS与ABS到期，美联储的资产负债表将出现被动的收缩；第三步，2011年年底或2012年年初，随着美国经济的进一步复苏，美联储宣布加息，这可能标志着美联储进入新的加息周期；第四步，2012年之后，如果美国经济复苏稳健，不排除美联储可能实施积极的退出策略，通过出售自己持有的国债、MBS与ABS来收回市场上的流动性，主动降低美联储资产负债表规模。虽然美国的宽松货币政策仍将至少持续半年，但从目前美联储的表态来看，我们必须随时做好美国收紧货币政策的准备。

三、美国货币政策调整对中国经济的影响

如果美国的宽松货币政策做出改变，短期内中国经济将面临以下不利冲击：

2008年金融危机爆发后，美联储及其他各国央行均实行了量化宽松的货币政策，美联邦基金利率降到了0～0.25%。美元已成为全球利差交易的主要融资货币，因为市场预期美联储会一直维持利率不变，并在相对长的一段时间内不作调整，大量美元从美国流向中国、南非、拉丁美洲等新兴市场国家与地区。据测算，十年来境外流入中国的热钱最少有2890亿美元，其中，2010年达355亿美元，“热钱”的来源主要有两个，一是各国从金融系统拆借而来的套利资金；二是由于贸易的全球化，部分国家存在巨额贸易顺差而产生的资金。从币种来看，金融危机发生前，日元利差交易是热钱的稳定来源之一，金融危机后，由于美元Libor利率已经低于日元，美元利差交易规模目前已部分取代日元套息。

根据国际货币基金组织发布的报告，近年来，新兴市场经济大规模国际资本流入压力不断增大，因此，未来如果国际资本回流，包括中国在内的新兴市场资产价格泡沫必将随之破裂，由此引发的资本进一步回流，必将引发个别新兴市场经济体货币贬值，从而导致新兴市场经济体的货币信任危机，届时中国也难免遭受重创。目前，我国外汇占款增量减少显露出热钱流入速度正在放缓。

历史上看，资本流出最大的危害莫过于1997年金融危机的影响。上世纪90年代前半期，美元银根宽松，使得大量国际资本涌入东南亚、拉美等新兴市场国家，这些经济体本币面临较大的升值压力，同时国内的资产价格迅速上涨。然而，随着1995年美联储开始加息，美元不断走强，新兴经济体由资本流入转向资本流出，造成了本币大幅贬值，资产价格暴跌和经济严重衰退。从当时的市场走势看，美元指数从1995年年中的80左右升至1998年年初的100左右，幅度约为25%。以香港市场为例，1997年8月至1998年8月，恒生指数从16000点的水平暴跌至6500点，短短一年指数跌去了近60%。因此，一旦短期国际资本由流入变为流出，将导致中国资产价格下跌的趋势。

另外，如果未来美元走强或使得目前人民币面临的升值压力有所改变，人民币将面临短期贬值压力以及外汇储备存量下降的局面。商务部数据显示，今年1季度中国的贸易顺差明显回落，出现6年来的第一次贸易逆差。从全年看，预计今年人民币兑美元升值 5-7%，贸易差额对中国经济增长的贡献率将大幅下滑至-0.2%（2010年为+0.8%）。

当然，从有利的角度看，一旦6月底美联储结束极度宽松的美元政策，就意味着国际“热钱”流入中国的速度将放缓，而中国央行以人民币对冲外汇占款的压力也会减轻，这或将有利于增加中国货币政策的腾挪空间，对有效抑制通胀和促进经济结构转型起到更有利和有效的作用。

四、美元真正走强需要美国过度负债经济模式的改变

美元在过去大多数时间里呈贬值趋势，因此，美元强势论只有在紧缩性去债务化的背景下才能成立。2011-2012年美国分别有8250亿美元和1.21万亿美元到期国债需要支付，而2011财年美国财政赤字估计不低于1.2万亿美元，如此庞大的债务规模使美国有融资还债的巨大需求。金融危机以来，去债务化成为共识，特别是欧洲ZF和美国州ZF已经开始了缩减赤字的紧缩方案，无论是20国峰会，还是美国通过的去杠杆化的金融监管法案，目标都是减少赤字、收缩信贷。因此，只有成功实现美元回流美国，才能解决美国未来几年巨大的融资需求。

到目前为止，美国的核心CPI依然处于不足2%的低水平，但如果考虑到当前相对稳定的货币流通速度，QE2有可能会逐步提升美国的通胀水平，一旦其核心CPI超过2%，美国就可能结束量化宽松货币政策，用加息去反击通货膨胀。这将导致美元强势上涨，引爆危机，促使新兴市场国家资产价格泡沫破裂，引导世界各地美元回流美国，然后美国得以低成本发行新国债偿还旧国债，使其成功实现去债务化。需要引起重视的是，这种情况的出现将会伴随着世界各地股市、楼市、商品泡沫的破裂，同时美元套利资金纷纷平仓逃离，将使各国金融市场再次出现流动性紧缩，世界各国相继进入通货紧缩。

五、小结

布雷顿森林体系解体之后，虽然国际货币呈现多元化格局，但美元的中心和支配地位并未动摇，它仍然是国际贸易和金融交易的主要媒介、主要的国际计价货币、外汇市场交易对象和国际储备货币。与历史上其他国际货币体系——金本位制和布雷顿森林体系相比，美元本位制发生了根本性变化，主要表现在金本位制下，黄金作为储备资产，其供给量取决于生产量，不能凭空创造；布雷顿森林体系下黄金和美元同时作为储备资产，其中美元的国际供给受制于美国的黄金储备，从而使世界储备资产总量受世界黄金存量的约束；而美元本位制下，作为主要的储备资产，美元的国际供给与国内供给混合在一起，统一由美联储决定，缺乏内在的自发约束，美国为支持本国经济增长，以不断扩大美元国际供给的方式，实现货币政策的扩张，在这种模式下，美元供给似乎能够自发推动美国消费和负债扩大，并由此拉动经济增长，只要人们对美国经济有信心，美国就可以采取扩张性经济政策，无限制地增加美元供给。但长期而言，货币是中性的，短期刺激作用释放后，就会发生滞胀。当美元超量供给累积到一定程度时，人们就会对美国经济失去信心，这一方面会使金融资产价格下跌，另一方面会使廉价商品输入速度下降而购买美国商品热情上升，最终导致金融市场崩溃和商品价格快速上涨同时发生，以往成立的美元经济发展模式在此时却再以难以为继。因此，从长远发展的角度分析，美国需要美元走强来保持经济增长的活力。

美联储以低利率、高通胀的方式来减轻美国未来的债务偿还负担、以美元贬值的方式削减美国的对外负债，确实对推动美国发展起到了一定作用。在美联储货币发行的支撑下，美国财政部可以大举发债而不必担心偿付问题，美国ZF和个人越来越倾向于靠借债来支付各种开支和消费，但这种经济发展策略的有效使用必须以国际社会对美元的信心为前提，在美元持续贬值危及人们信心的情况下，美国利用汇率和利率杠杆时已处于两难境地过度负债对经济的潜在危害开始不断上升，再任由美元贬值下去，人们对美元的信心若发生根本动摇，势必引发各国大举抛售美元资产，美元的国际本位货币地位必将受到威胁。

美元作为国际贸易的主要结算货币与最重要的储备资产，其走势对国际贸易与国际货币体系、进而对全球经济都有着重要影响，近8年的美元贬值，是造成国际大宗商品价格暴涨的重要推动力量，也是导致全球通货膨胀率上升、国际流动性过剩的原因之一，而美元汇率一旦走强，将对全球经济造成一系列新的影响。从历史上国际资本流动变化分析，美元汇率的每次重大转变，都对应着国际资本流动的大幅变化。未来美元如果能够走强，美国需求回升带动全球对美出口和直接投资的增加，将刺激全球资金重新回流美国，随着美元走强，美国资产吸引力将大为增加。对世界经济而言，美元走势的逆转会促使石油及大宗商品价格理性回归，这将大大缓解各国通胀压力，消除世界性通胀对经济的不利影响。当然，美元升值也会使那些以美元计价的债务国家产生不利影响，但随着世界各国外汇储备急剧增长，抵御外部冲击的能力较之前已有较大提高。对中国经济而言，美元升值可能促使一些博取人民币升值的投机资本加速离开中国，国内资产价格或将因此受到冲击。尽管中国目前采取了汇率钉住美元和保持大量外汇储备，一定程度上可以防范国际和国内资本流出造成的冲击，但被动的货币政策调整仍会产生一定的副作用，对此，国内监管部门应有所警惕。

综上所述，我们认为在当前的形势下，威胁世界经济复苏的风险仍然存在。发达国家的债务问题仍是经济发展的隐患，而新兴市场经济过热、通胀压力快速攀升导致这些国家经济硬着陆的风险正在增加，根据国际货币基金组织的研究，今明两年，经济下行风险继续大于上行风险，在此背景下，美元大幅升值或贬值都不符合美国的经济利益。从美元周期角度上看，美元正处于下一轮升值周期的前期，在美国新的经济增长点出现之前，美元走势更多的会类似于1988年2季度-1995年2季度震荡盘整的过程。

作者：国研网宏观经济研究部 来源：国研网《宏观经济》月度分析报告

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按照经济学理论，既然美国面临着通胀预期，但它依然想把自己定位于核心货币，这样它的一系列货币政策出台，自己受惠，却使世界经济面临很多不定因素。