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引言
近期市场对央行是否会购买国债的关注度很高，中长期看有必要性：一是财政政策和货币政策加强配合是大趋势，公开市场买卖国债可以调节流动性；二是从经济基本面的角度看，传统货币政策工具的时滞逐步拉长，海外主要央行实施过的购买国债等非常规政策，也有积极经验可资借鉴。
央行短期购买国债的可能性有多大？一是央行在公开市场操作时买卖国债，符合《中国人民银行法》的规定；二是中国存款准备金率面临5%的隐性下限约束，央行购买国债是未来可能的基础货币投放方式之一。随着降准空间逐步收窄，央行购买国债的可能性上升。但和美欧日等全球主要央行购买国债是为了刺激经济和稳定市场不同，中国央行购买国债，更多是意在拓宽货币政策工具项和补充基础货币。
核心观点
中国基础货币主要有两种投放方式：一是通过结售汇（体现在“外汇占款”变动上），二是通过公开市场投放（体现在“对其他存款性公司债权”变动上）。这两种方式影响商业银行在央行的超额储蓄（狭义流动性），通过信用派生进而影响实体中的货币供应（广义流动性）。
2015年以前国际收支持续顺差，导致外汇占款被动增长。商业银行向央行结汇后，在央行的超额存款准备金增加，M2增长的同时M1通常也会增加。央行通过上调法定存款准备金率、发行央票等方式回收过剩流动性。强制结售汇制度的废止，加之2015年“811”汇改后，人民币单向升值的预期被打破，出口企业结汇需求下降，贸易顺差带来的外汇主要被商业银行吸收，并未体现在央行口径的“外汇占款”上。
央行口径“外汇占款”稳定后，央行通过公开市场操作管理“对其他存款性公司债权”的方式投放基础货币。具有明显季节性的财政收支，成为影响狭义流动性的重要因素。财政收缴使得M2和M1下降，财政支出反之，财政收支节奏直接影响资金面的松紧。
基础货币投放方式的转变，为中国货币政策调控框架从数量型向价格型过渡提供契机。在价格型调控框架下，锚定政策利率的目标水平，通过公开市场操作、降准等方式，影响基础货币供应，间接使市场利率围绕政策利率波动，央行控制资金面的自主性明显提高。但对商业银行而言，公开市场操作各项工具都有成本，在特定时期需要降准来释放无成本的中长期资金。
短期看5%的存款准备金率是中国存款准备金率的隐性下限，还有约8次降准空间。中长期来看，创设更低成本、更为高效的货币政策工具成为必然选择，可能有两个方向：一是创设新的结构性货币政策工具强化特定领域流动性投放；二是参考美、日等海外央行，设立资产购买计划等非常规货币政策工具，包括购买国债等。参考海外历史和国内现状，我们认为央行可能会在二级市场购入国债，主要的对手方是商业银行。
风险提升：海外政策变化风险；国内政策变化风险；使用信息滞后或更新不及时风险。
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