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前言：5月以来，地产政策端调整较多，市场对政策效果较为关注。我们对此进行分析。从目前的政策来看，房地产市场或面临四个关注点：1）地方政府在加杠杆与化债的双重要求下如何抉择？2）地方政府在多个备选方式中如何筹建保障房？建新房？收购新房？还是收购二手房？3）地方政府应该如何实现项目收支平衡？4）对于居民部门：如何选择？以名义GDP增速衡量收入预期，当下房贷利率或依然偏高。
后续来看，地产政策的落地见效，可分两个角度来观察。一是痛点的解决。如多地试点中寻找到有望在全国推广的解决方式，各地房贷利率进一步大幅下调等。从体量上来看，基于目前信息，假设全国有50城有收房意愿，若每个城市只收购1000套，影响的体量或仅在450万平。2023年住宅销售面积为9.48亿方，即只占0.5%左右，属于宏观影响不大的体量。二是地产自身循环的畅通。目前地产政策的诉求是地方加杠杆以弥补居民（买新房）、房企（开发土地）加杠杆的力度的不足。地产自身循环的畅通实际是居民、企业重新开始加杠杆。核心是地价的回暖（开发商拿地预期好转）、居民买房的预期回升（居民购房收益率跑赢现金）等信号的出现。
一、近期地产政策介绍
主要围绕居民和政府两端。居民方面包括限购、限贷、房贷利率调整等。地方政府方面，包括保交楼、收新房、“以旧换新”、收土地等。其中，5月17日国务院政策例行吹风会上重点提及的是：1）设立保障性住房再贷款3000亿元，支持地方国有企业收购一部分存量商品住房用作保障性住房。所收购的商品房严格限定为房地产企业已建成未出售的商品房。2）支持地方以合理价格收回土地。用于保障性住房项目的，可通过专项债券等予以资金支持。
二、关注点一：如何兼顾化债与收储（新房或土地）？
1）化债：政治局会议，“要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。”2）收储：无论是收新房或是收土地，目前的资金支持皆是指向债务层面的增加（保障性住房再贷款、专项债等），结合地方财政收入与支出增速的走低（1季度，地方两本账合计的收入增速为-0.5%，支出增速为-2.7%，这意味着其本质或是地方加杠杆以弥补居民（买新房）、房企（开发土地）加杠杆的力度的不足。从过往的地产相关再贷款使用情况看，地方政府的加杠杆的动能或偏低。
第一个关注点如何化解？两个可能性。或者是需通过专项资金的方式予以支持，或者是明确问责边界的方式予以支持。
三、关注点二：以何种方式筹集保障房？
对于地方政府，可以通过建新房、收新房、收二手房三种途径筹集保障房。
从资金要求、经济影响、就业影响、管理难度、库存影响可以比较这三种方式的差异。相比收新房，直接建资金要求小、管理难度低，经济与就业影响更大，即，第二个关注点在于地方政府在既定的保障房筹集目标下，需要在筹集的方式上做一定的权衡。考虑到今年就业目标的提高，尚难判断是否会大规模通过收购新房的方式筹集保障房。
四、关注点三：如何实现商业可持续？
商业角度，新设立的保障房再贷款利率为1.75%，即地方政府的资金成本>1.75%，而根据诸葛找房，2023年重点50城的租金回报率为1.95%。考虑管理费用、空置率、保障房租金偏低等因素，实际运营回报率预计低于1.95%。即，商业角度的可持续的实现，或者是压低房价或者需要对收房运营这一行为给予单独的盈利考核政策。
五、关注点四：居民部门：何时加杠杆？
对于需要按揭买房的人而言，其资金来源为n年（按购房者选择的按揭年限）的个人收入，其收入增速可锚定名义GDP增速，其时间成本为房贷利率。则，其可预期的n年的收入越多，财富越多，买房的可能性越大。即，较好的置业时点应该是收入增速预期快、且房贷利率低时。我们计算名义GDP增速与房贷利率差值。1季度，名义GDP增速为4.2%，个人住房贷款利率为3.69%，差值为0.49%，与历史比较来看，属于偏低水平。（2014-2015年平均差值为180个bp）。即，居民部门的痛点的解决，或者需要名义GDP增速上行（提高收入预期）、或者需要进一步大幅降低房贷利率。
风险提示：
房价下跌。贸易摩擦加大。汇率波动加大。
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