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李凌/文
建行、中行、招行估值高于汇丰、花旗
公开资料显示，建行、中行、招行的发行市净率分别达到1.96倍、2.18倍、2.49倍，均高于发行时段汇丰控股的市净率水平，招行和中行的发行市净率还高于全球金融业巨头花旗银行。由于上市银行估值水平的高低通常主要看市净率指标的高低，因此，这表明国际投资者认同中国的商业银行高于国际一流银行的估值水平。换句话说，国际投资者购买中国商业银行的股权愿意付出“中国溢价”。
“2003年以前，我们做中国公司海外上市全球推介时，听的最多的是‘中国风险’，只有折让15%左右才能获得国际基金的认可。”瑞士银行投资银行副主席何迪说，“而就目前我们对部分行业板块的估值考察显示，国际投资者愿意付出‘中国溢价’。”
其实，较早发行的建行在发行过程中调高发行价格的过程，就是中国的商业银行对“中国溢价”水平的试探。刚开始时，建行和主承销商在市场调查后将IPO价格区间定为每股1.80-2.25港元，对应2005年净资产水平的市净率为1.59-1.9倍。由于全球路演时投资者反应热烈，建行管理层和承销商又决定将发行价格区间提高至每股1.9港元至2.4港元，分别对应2005年净资产水平的市净率为1.66倍和2.0倍。由于在路演中摸清了国际投资者的意向，建行最后定价2.35港元，市净率比汇丰控股当时的1.87倍有约5%的溢价。
按2006年上半年汇丰控股每股净资产8.71美元计算，2006年6月，中行发行市净率比同时段汇丰控股的市净率溢价10%；2006年9月IPO的招行，其发行市净率更比同时段汇丰控股的市净率有24.5%的溢价。
日本、中东等地区新增投资者助推“中国溢价”
摩根大通中国投资银行董事总经理方方认为，中国概念得到全球投资者的追捧，与目前香港已成为全球最活跃的资本市场之一密不可分。“过去十年全球市场有两大变化，一是传统欧美大型机构投资者，包括共同基金、对冲基金、风险投资基金和直接投资基金的资产分布全球化趋势，二是中国内地、中国香港成为全球最有吸引力及持续时间最长的投资热点。”方方说，以2006年9月在香港市场完成的4家中国内地公司IPO为例，其投资者需求分布呈明显的国际化格局（图1）。
随着国际投资者对中国企业的了解和认知越来越多，他们对投资中国公司的信心大为增强，这无疑是支撑“中国溢价”的重要因素。摩根大通的分析资料表明，除了传统欧美大型基金以外，中东的投资者也将目光移向中国。在招行的认购中，9名中东投资者最初计划认购27亿美元，后来发行方将单个投资者订单的最高限设为1亿美元，这9名投资者最后均以最高限参与认购。而在日本，其流行的非挂牌公募方式也为中国公司利用日本投资者的需求提供了一条捷径，近几年来，中国公司海外发行时都会留出一定份额的股份供日本投资者认购。比如2005年6月中国神华全球募集32.72亿美元（加上超额认购后），日本投资者的认购金额就达到50亿美元；在其后交行、中国远洋、建行、中行的IPO中，日本投资者的认购额也分别达到110亿美元、20亿美元、110亿美元、13亿美元，其中对前三家公司的认购额均超过了该公司的募集总额。
“中国溢价”范围将继续扩大
我们看到，目前主要是中国的商业银行在海外IPO中获得了“中国溢价”，相当多的中国公司并没能获得同样的“待遇”。但从发展趋势看，我们认为将有更多行业的更多公司在海外IPO时获得“中国溢价”。
香港无疑仍是今后最主要的中国企业海外上市地。数据表明，香港已是全球第八、亚洲第二市值的证券交易市场，截至2006年8月，香港市场的募集资金总额达271亿美元，排名全球第五、亚洲第一。据香港联交所的统计，香港的大型IPO中国际配售部分的比例平均高达86%以上，而这些IPO全部是中国内地的公司，这充分体现了香港股市的高度国际化，也体现了国际投资者对中国持续的关注和看好。
从市场情况看，截至2006年9月底，中国内地在港上市公司已达352家，占香港上市公司总数的31%；市值达46699亿港元，占香港市场总市值的44%；而表明市场活跃度的平均每日股本成交量更是达到香港市场总体的57%。值得关注的是，在香港上市的中国内地企业的市值及成交量均保持了强劲的增长势头（图2）。随着越来越广泛的海外投资者的认同，截至2006年6月底，33家两地上市的内地公司中，8家公司的H股股价已经高于A股，其他公司的差价也较2003年以前大为缩小
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