中金公司乘用车行业2012年策略

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负面政策基本消化，行业2012 年有望重回稳定增长。2012 年，尽管经济下滑导致消费者收入预期略有变差，但尚不
至于出现恐慌局面。在存量财富支撑以及更新需求拉动下，行业终端需求预计依旧稳定。行业层面负面政策在2011 年
基本消化完全，日本地震也导致基数较低，预计明年狭义乘用车销量增长15%；走势来看，增速将呈现前低后高，1
月负增长较大，2～8 月行业销量增速将持续反弹。
B 级车及SUV 市场快速增长拉升欧美系车企盈利。合资企业盈利中，占比30%的B 级车和SUV 实际贡献盈利超过60%
以上。在更新需求及第二辆车需求拉动下，2012 年B 级车及SUV 销量有望实现20%以上增长。尽管宝马奔驰等豪华
品牌产品价格持续下探，但受制于产能限制以及较小的销售基数对B 级车市场冲击依旧有限。整体来看，自主品牌份
额将继续下滑，日韩系相对平稳，欧美系份额继续提升，其中中高端车型增长更快。
豪华车依旧出于快速增长期，产业链均将从中受益。目前我国豪华车占比依旧出于较低水平，更新需求的增长以及财
富水平增加将持续成为豪华车销量快速增长的支撑。预计未来五年，豪华车销量复合增长率将达到23.4%，本土豪华
车生产商将从销量增长和国产化率提升中持续受益；豪华车经销商在销量及后服务增长拉动下，复合增长率将达25%。
ROE 及利润率分化或将持续，2012 年上半年无忧下半年有赖需求回升幅度。行业ROE 及利润率状况在2011 年明显分
化，自主品牌已经明显恶化，而欧美系则在高位提升。展望2012 年，乘用车行业总体产能增幅（+18%）依旧大于销
量增幅（+15%），利润率水平从下半年起或将小幅下滑。但从结构来看，明年新增的有效产能主要来自于福特、本田、
现代、日产等合资品牌，上海通用及南北大众在产能紧张且中高端车型销量快速提升下仍有望走出独立行情。
周期研判：2011 年景气下行，2012 年在复苏中继续分化。对比日韩市场，在千人保有量在20～100 辆之间时行业依旧
处于稳定增长周期，平均增速分别在40%和20%的水平，到千人保有量突破200 辆以后，行业增速开始呈现放缓。我
国目前千人保有量仅70 辆，即使按城镇人口测算也仅130 辆，仍处于稳定上升阶段。在此阶段车企盈利分化是常态。
估值与建议：
PE 估值处于历史底部，PB 估值出于低位，率先反弹可期。目前行业龙头企业估值已经回到2012 年7 倍PE 和1.3 倍
PB 水平，估值出于行业底部。在2012 年2 月起行业销量持续反弹刺激下，我们预计汽车股有望走出类似2004 年和2008
年率先见底和率先反弹的行情。
建议布局欧美系合资龙头乘用车企及其零部件供应商，我们首推组合为一汽富维（600742.CH）、华域汽车（600741.CH）
和上海汽车（600104.CH）。在经历近期股价下调后，估值回归到2012 年15 倍PE，且能通过下游多元化实现跨周期成
长的中小零部件公司，如中鼎股份（000887.CH），在行业低估值品种反弹后预计会有较好表现。经销商板块中A 股物
产中大（600704.CH）估值较低，具备长期投资价值；H 股我们建议关注两条投资主线：一是受益豪华车产业链快速发
展的正通汽车（1728.HK），华晨汽车（1114.HK），中升控股（0881.HK）和大昌行（1828.HK）；另一条则是盈利成长
及稳定性较强的价值型品种，包括长城汽车（2333.HK）和东风汽车集团（0489.HK）。
风险：
宏观政策紧缩程度超出预期；汽车限购政策在二线城市推广速度快于预期；成本上升压力加大导致利润率下滑。

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关键词：中金公司 乘用车 需求拉动 自主品牌 快速提升 日本地震 合资企业 走势来看 消费者 行业