[转]中金首席经济学家彭文生：人民币再平衡之路

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中国外汇占款(央行购买外汇所投放的人民币)在2011年10月和11月连续两个月下降，香港银行体系的人民币存款10月也出现两年来首次下降。人民币即期汇率在12月出现较大幅度波动，一年期无本金交割远期汇率预期未来一年人民币小幅贬值，市场担忧资金流出中国。

　　从短期波动看，过去几个月的资金流出和全球避险情绪上升、新兴市场货币普遍贬值等动向是一致的。同时，人民币贬值压力也反映了对中国经济增长速度下降的担忧，近几个月出口和投资增速显著下滑，PMI等先行指标预示未来几个月经济活动将进一步放缓。

　　但是否还有更深层次原因呢？随着中国贸易顺差快速下降，未来可能出现逆差，人民币在经历了十多年升值压力后，中长期会有贬值压力吗？对此，我们不妨从长周期角度分析中国的对外资产负债平衡，探讨人民币再平衡之路，及其对货币政策和金融环境的影响。

　　总体对外净资产支撑汇率

　　把私人部门和ZF放在一起看，中国已经积累了相当规模的对外净资产，相当于35%的GDP，带来相对稳定的投资收益，形成经常账户项下的收益顺差，在其他条件不变的情况下给人民币带来升值的压力。从长期均衡的角度看，有了经常性的投资收益，即使有贸易逆差，也能保持当前对外净资产的总体规模，也就是可以支持较强的汇率。

　　对比其他国家，除中国和日本，世界上较大的对外净资产国家还有德国，总体对外净资产达1.4万亿美元，但由于其储备资产仅有2000多亿美元，ZF部门对外净负债约6000亿美元，私人部门则持有约2万亿美元的对外净资产。

　　美国总体对外净负债2.5万亿美元，但它有其独特性，反映美元的国际储备货币地位，国外投资者(官方和私人部门)持有大量的对美债权。大多数新兴市场国家，如巴西、印度、印尼、韩国等私人部门普遍持有对外净负债，规模在3000亿至8000亿美元，而这些国家总体上也是对外净负债。

　　一般来讲，一个国家的对外净资产或负债反映其基本面因素。上述国际比较显示，在其他国家，无论是对外净资产还是净负债，私人部门代表了整个国家的状况。中国的独特性在于非ZF部门和整个国家的对外资产负债情况是反向的，而且差别很大。中国ZF部门持有大量的外汇储备，而私人部门对外负债大幅超过对外资产。

　　大量的外汇储备为央行干预外汇市场，防止人民币贬值提供了基础。但外汇储备的运作和私人部门的外汇供求的机制有本质的不同。外汇储备的变化和汇率政策以及货币政策相关，央行作为外汇市场供求的一方，如果长期需要在市场较大规模地和私人部门反方向操作，将影响市场发展和货币政策的执行效率。这在过去十年人民币面临升值压力的经历中有充分体现。

　　私人部门对外净负债

　　构成贬值压力

　　从中日比较来看，虽然两国(私人+ZF部门)都拥有大量的对外净资产(资产大于负债)，但在国际金融市场动荡时，日元往往升值，而人民币在2008年全球金融危机和近期欧债危机中却有贬值压力。造成人民币汇率与日元汇率在外围避险情绪高涨时一贬一升的原因，在于非ZF部门的资产跨国配置的差别：日本是净资产，中国是净负债。

　　日本整个国家持有对外净资产3万亿美元，ZF部门的外汇储备约1万亿美元，非ZF部门持有2万亿美元的对外净资产，相当于其GDP的30%。所以当国际金融市场出现大幅波动时，尽管有资本流出日本避险，但更多的是日本居民在海外的资产回流避险，私人部门资产的重新配置导致资本净流入增加，因此危机期间日元通常出现升值压力。

　　中国整个国家的对外净资产2万亿美元，ZF部门的外汇储备3.2万亿美元，非ZF部门对外净负债1.2万亿美元，相当于GDP的近20%。所以当风险偏好降低、对经济增长前景的担忧加剧时，非ZF部门资产的重新配置导致中国资本流出扩大。私人部门的资产配置失衡带来一个长期的问题：每当国际金融市场动荡时，人民币面临贬值压力。

　　即使在正常情况下，此一资产配置结构到一定的阶段也可能形成贬值压力。私人部门的对外负债主要是外商在中国直接投资累积的，保守估计，假设投资回报率在5%－10%，占GDP比重20%的净负债要求私人部门每年向外支付1%－2% GDP的投资收益。迄今为止，这些投资收益大多在中国进行了再投资，没有构成即时的外汇需求。但如果中国经济增长趋势性放缓，对人民币资产回报率预期显著下降，会不会出现一个拐点呢？

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内外因素导致对外资产负债失衡

　　如何看待上述对外资产负债的不平衡对未来资本流动、人民币汇率和货币政策的影响？回答这个问题需要理解导致今天失衡状态的驱动因素和机制及其未来可能的变化。我们从国家总体对外净资产的累积、贸易平衡和汇率的关系说起。

　　从长期均衡的角度看，一个国家的对外净资产(负债)水平取决于人口结构、生产效率、发展阶段、资源禀赋等因素，而净资产(负债)的累积通过贸易顺差(逆差)来实现，汇率只是传导机制的一部分。当一国处于积累外汇资产的时期，国内储蓄超过投资，对外投资的需求较大，因此外币相对本币走强，贸易有顺差。

　　而当一国积累的对外净资产达到理想水平之后，对贸易顺差的需求将会下降，因而本币将相对强势。这就是为什么国际经验显示，长期较高的贸易顺差往往和弱势汇率联系在一起，而贸易赤字往往和较强的汇率联系在一起。

　　过去十来年对外净资产的累积主要反映了中国人口结构变化和加入WTO带来的生产效率的提高。中国年龄在25岁－64岁之间的生产者(或储蓄者)在上世纪90年代后半期超过了25岁以下64岁以上的净消费者，两者的比例逐渐上升到今天的120%。同时，加入WTO后对外贸易大幅扩张，过去没有就业或没有充分就业的农村富余劳动力大量转移到城镇。这使得中国的劳动生产率上升，国内生产大于消费，储蓄率大幅提高，带来贸易顺差和对外资产的累积。

　　在此过程中，人民币实际有效汇率在2000年－2005年期间曾出现贬值，这是因为人民币和美元挂钩，部分反映美元对其他货币贬值，但同时也因为中国那几年国内有通缩的压力：生产者超过消费者和生产效率的上升，导致经济的供给能力超过内部需求，对外变现为贸易顺差，对内变现为低通胀。

　　从对外平衡看，贸易顺差往往被认为人民币汇率低估的体现，但从内部均衡看，为了给富余劳动力提供就业机会，当时的人民币汇率是合理的。

　　近几年，中国贸易顺差显著减少，同样符合人口结构变化尤其是农村富余劳动力减少的基本面。中国的储蓄年龄人口与纯消费年龄人口的比例已经接近拐点，同时，2005年以后，尤其是近几年，农村富余劳动力大幅减少的迹象越来越多，劳动力成本快速上升，潜在增长率下降。贸易顺差在2007年达到GDP的7%顶点后持续下滑，预计2011年回落至3%，对外净资产的累积速度显著下降。

　　同时，近年来伴随着人民币兑美元名义汇率的升值，加上通胀率上升，实际有效汇率显著升值。也就是说近几年汇率升值和中国人口结构的变化等基本面相符合，更多地代表均衡汇率本身的升值需要，而不是对汇率低估的纠正。

　　有观点认为中国贸易顺差将继续下降，影响外汇供求，因此从长期看人民币将贬值。笔者认为，这种观点混淆了贸易顺差与汇率之间短期和长期的关系。从长期趋势看，贸易顺差和汇率共同取决于经济的基本结构。中国人口结构变化预示需要较大贸易顺差累积对外资产的过程可能接近尾声，未来中国的储蓄率将降低，贸易顺差进一步下降，在这个过程中，人民币实际有效汇率将继续有小幅升值压力，起码不应该贬值。

　　以上解释了对外净资产累积的驱动力量和过程，但为什么对外资产在ZF手里，而非ZF部门对外净负债？笔者认为内外多重因素在起作用。简单地讲，过去十年，大量的资本流入形成了中国私人部门的对外负债，而资本账户管制和资产升值预期，造成国内私人部门持有太多的人民币资产，太少的外汇资产。

　　首先，资本账户管制，包括过去的强制结售汇制度在早期限制了私人部门持有外汇资产。贸易顺差是一个国家累积对外净资产的途径，如果私人部门被要求结售汇，市场的外汇供给增加，这种情况下，要么汇率升值到足够多引致贸易顺差消失，要么央行买下外汇，稳定汇率。中国的政策选择是后者，这符合前述的内部经济平衡的要求。

　　近几年，政策对企业和居民的对外投资和外汇需求有明显的放松，尤其是鼓励企业的对外直接投资，但私人部门对人民币资产回报的预期很强，导致在资产配置上过度偏好人民币资产。这种预期部分反映中国经济过去十年的高速增长，也有房地产泡沫的因素，还有人民币在内外压力下的升值预期。

　　在这个过程中，国内货币环境一方面受外汇资产累积和分布不平衡的影响，反过来也促进这种不平衡。过去十年，私人部门持续地把外汇卖给央行，换取人民币，外汇占款成为货币投放的重要渠道。央行通过发行央票和提高存款准备金率对冲其对国内货币环境的影响，法定准备金率从2003年的6%提升到超过20%。为控制广义货币增长，政策当局还通过审慎监管比如较低的贷存比和贷款额度来限制银行信贷的扩张。

　　即使这样，货币信贷增速还是很快，广义货币和信贷对GDP的比率大幅上升。由于经济的基本结构决定中国的供给能力超过内部需求很多，储蓄率升高，货币扩张并没有造成很高的通胀率，但对资产价格的推动较大。

　　换句话说，货币政策对于控制CPI通胀可能是适度的，但对于控制资产价格来讲过于宽松，尤其是房地产价格。风险资产价格的上升进一步提高了对人民币资产的回报率的预期，加大了对人民币资产的需求。

　　需要指出的是，央票的发行和存款准备金率提高虽然冻结了商业银行的部分可贷资金，但央票和银行存在央行的准备金是非ZF部门的资产，而且是安全性高、回报率低的资产。这些资产的扩张使得私人部门在其他资产配置上更偏好风险较高、回报率较高的资产，在银行身上体现为信贷冲动，所以央行还需要借助对贷款额度的直接控制。

私人部门资产配置再平衡

　　长远看，私人部门对外净资产的再平衡是一个重要问题。有两种方式可以实现这种再平衡。其一，私人部门通过贸易顺差方式积累对外净资产；其二，央行将外汇资产卖给非ZF部门。

　　两者都要求对资本账户管制的放松，但对汇率的含义不一样。前者通过货币的趋势性贬值、增加贸易顺差来实现再平衡，这与中国人口结构等基本面的走势相违背。后者可以维持有效汇率的基本稳定，且不需要继续增加中国已经庞大的对外净资产存量，更符合经济基本面的要求。

　　近期央行在人民币交易汇价连续数日触及跌停的情况下，仍维持较强的中间价，有迹象显示央行出售美元支持人民币，这正是向私人部门转移对外资产并防止人民币大幅贬值的举措。这似乎符合人民银行行长周小川早前提及的外汇储备在应对资本流动变化中发挥“蓄水池”的作用。

　　目前判断近期的发展是短期波动还是长期趋势的开始为时尚早，但对外资产在私人部门和ZF部门之间配置的严重失衡，在未来一定时期带来再平衡的压力应该是大概率事件。这将给中国的货币和金融环境带来重要的影响。笔者认为以下几点值得关注：

　　首先，人民币汇率双向波动的动能将增加。笔者认为央行的汇率政策将关注防止人民币大幅的单方向变动，尤其是贬值。如果形成长期的单向贬值预期，可能导致资本无序流出，私人部门风险规避大幅上升，对实体经济造成冲击。和一篮子货币挂钩有利于防止单方向升值或贬值预期，同时增加汇率灵活性。

　　其次，对资本流出的担心可能影响资本账户开放的节奏。笔者认为资本账户有序开放的大方向不会改变。资本流出实际上是对外资产从ZF部门向私人部门转移的实现途径，有其内在必然性，关键是要实现有序流出。目前，人民币升值预期的降低为促进企业对外直接投资和扩大境内合资格机构投资者对外证券投资创造了条件。

　　再次， 货币增长方式和政策传导机制可能发生变化。外汇占款作为货币增长来源的重要性将下降，甚至负贡献，相对应的是银行信贷对货币扩张的贡献增加。也就是说，未来我们可能看到和过去十年相反的过程。由于私人部门购买外汇资产的增加，央行被动收回人民币流动性，为防止货币条件过度紧缩，央行需要向市场注入人民币流动性，法定存款准备金率可能面临趋势性下降。

　　其他一些涉及货币创造的结构性变量也可能发生变化。比如中国银行体系的贷存比率比大多数国家都低，这主要反映过去十年外汇占款快速增加，为控制广义货币扩张的速度，央行对银行信贷控制较紧(2009年是个明显的例外)。未来如果货币的增长方式发生变化，贷存比将逐步上升，最终目前《商业银行法》规定的75%的贷存比可能需要改变。

　　就像资本大量涌入往往伴随私人部门风险偏好上升一样，资本流出往往和私人部门风险偏好降低、变卖风险资产相联系。央行面临的一个挑战是在注入充足的人民币流动性以应对资本流出对实体经济的影响和防止货币政策过于宽松之间取得平衡。

　　最后，应对私人部门资产配置再平衡影响的根本之道，还是通过改革开放和经济结构调整，防止经济的潜在增长率在未来十年大幅下滑。尤其需要关注的是降低垄断，增加内部市场竞争，降低ZF对资源配置的比重，以及控制高房价和高地价对实体经济的挤压。