中国经济短期不足忧

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澳新银行大中华区经济研究总监 刘利刚 为英国《金融时报》中文网撰稿 2012-01-17 (www.ftchinese.com)
在市场一片悲观预期中，中国第四季度和2011全年GDP数据今晨公布，第四季度GDP仍然保持了8.9%同比增长，高于市场预期大约0.2个百分点。
2011年全年经济增长9.2%，低于去年1.2个百分点。投资和消费仍然是推动经济增长的主要动力，分别为GDP增长贡献了5.0和4.7个百分点，而净出口则拉低GDP增长0.6个百分点。与2010年相比，投资和净出口的贡献率在下降，而消费的贡献率则在上升，表明中国更加依赖于国内消费。
尽管市场预期2012年的经济增速可能出现进一步下滑，甚至有预期称将回落至7%的水平，但笔者认为，中国经济将在2012年呈现出“前低后高”的走势，并在相对宽松的货币政策和积极的财政政策推动下，有望实现全年约9%的经济增速。换句话说，经济增长不会成为中国经济面临的最严峻问题。中国经济面临的真正问题，在于结构性改革的缺位，导致中期经济增速的下滑。
经济增速不悲观
首先，需要考虑的是中国新的政治周期即将开始。今年是中国的换届年，从历史上来看，中国的经济周期往往与政治周期有着高度相关性。由于地方ZF换届后，将开始一系列较为长期和规模庞大的投资计划，中国今年的经济增速应该不会太低。
可以想见，中国将在2012年开始兴建一系列新的地方项目，这些项目将给整个经济带来一定的刺激作用。由于年初开工的项目较多，这些项目也将减轻今年第一季度中国经济面临较为严峻的下行风险。
同时需要考虑的是，今年ZF将继续实施积极的财政政策。2011年中国ZF的财政收入将超过10万亿元，占GDP的比重也将超过20%。高速增长的财政收入，将成为中国经济在今年发展中需要依赖的重要因素。
一方面，在私人投资受到房地产市场疲软压制之际，ZF投资将成为支撑经济在弱周期中运行的重要支柱。随着ZF投资的开展，私人投资也将被逐渐带动，从而带动整体经济走出颓势。
另一方面，中国ZF手中大量的财政收入将成为在今年推动结构性调整以及刺激消费的重要武器。ZF财政收入良好，意味着中国ZF将在今年进一步推动社保体系和医疗保障体系的改革，以为未来的进一步经济发展提供制度性的支持。在加大开支之外，ZF将有能力开展新一轮减税，并以此作为起点来推动消费。
货币政策宽松可期
更加重要的是，中国在未来一年的货币政策将较为宽松，这也将为经济发展提供明显动力。去年11月30日，中国央行下调存款准备金率50个基点，笔者认为，这将成为未来货币政策进一步放松的起点。中国央行将在未来一个季度内多次下调存款准备金率，以保证经济软着陆。
通货膨胀的下降，在很大程度上也支持货币政策的放松。中国的通胀率将很快落入4%以下区间内。这也要求央行的货币政策具有一定的前瞻性，即将保证增长提升到更加重要的位置上。此外，国际大宗商品价格的下滑，也有利于国内通胀的进一步走低。从采购者经理指数的分类指数来看，购进价格与年初相比已经出现了大幅度下滑，意味着输入型通胀压力已基本消失。
在这样的情况下，笔者认为，对2012年中国经济的过度悲观并不可取。与此同时，由于中国仍然面临着实际负利率，因此减息的可能性并不大。从存款准备金率调整的时机来看，由于今年第一季度央票的到期量极小，因此央行降低存款准备金率的可能性将较大，未来的进一步调整需要考察经济以及货币供应量的变化。
外部因素有好有坏
从外部因素来看，则需要考虑欧美经济。欧洲的风险因素虽有减轻，这体现在欧洲央行开始更加深入地对金融和财政体系的流动性实施纾困。欧洲央行为欧元区商业银行提供史无前例的高达近5000亿欧元的低息三年期贷款。但一季度债务到期量较大，融资风险犹存。但如果欧洲央行能够继续购买欧元区国家债务的话，意大利和西班牙国债违约风险仍然可控。同时，全球市场的流动性状况都将出现大面积改善，这也将有助于股市的表现。
与此同时，在数年疲软后，美国经济的表现也更加值得市场期待。美联储的“扭曲操作”已使长期国债利息降低，也意味着套利交易将获得更长的时间窗口，新兴经济体的资产价格也可能因此而获得支持。更加重要的是，持有大量现金的美国公司也很可能在经济前景逐步改善后，在国内外寻找更多的投资机会，这也将使已经开始下降失业率持续改善。尽管美国经济仍将面临着提前财政紧缩的风险，从整体来看，其结构性调整已经完成了重要的第一步。
股市应谨慎看好
笔者认为，在好于2011年的外部因素的支撑下，中国股市2012年面临外部不利因素会减少，这也有利于降低中国股市的波动率，并有利于吸引更多资金进入。
而从国内的因素来看，整体的流动性宽松，有利于提振中国股市的表现。从过去数十年的表现来看，尽管中国股市的表现不能完全反映流动性状况，但流动性的松紧仍然对股市表现有着较为明显的影响。中国在2007-2008年经历的大牛市，就伴随着M1增速的快速上升。而在2009年经历的一波股市上升中，极度宽松的流动性状况也为股市提供了有力的支撑。与此相同，股市的下跌浪潮，也往往伴随着流动性和货币政策趋紧。这些也意味着，来年可期的流动性放松，将很可能带来中国股市的一波上升浪潮。
此外，从整体资金的流向来看，由于房地产市场将仍在2012年因为“限购”等因素面临下行风险。同时，资金价格的不断上升也可能导致对房地产的投资意愿下降，这些也将吸引风险偏好较高的资金选择流入股市。而目前相对较为低廉的股票价格，也保证了新资金相对较小的下行风险。
最后，从政策面的因素来看，中国银行业整体推迟实施“巴塞尔新资本协议”，也有利于信贷状况的改善。而证监会新领导层的到任、更加严格的分红规定，以及国际板可能在未来被推出，都成为笔者谨慎看好中国股市在2012年表现的重要原因。
应考虑政策瘫痪风险
尽管对2012年的经济增长并不悲观，但仍然面临着因为缺乏改革动力导致的长期经济减速的风险。从现状来看，中国的结构性改革仍然缺乏明确的方案和时间表。2011年年底的中央经济工作会议强调着“稳中求进”，这意味着市场对于结构性改革在2012年快速推进的希望，开始变得更加渺茫。
在缺乏结构性改革的基础上不断前进的中国经济，则面临着结构性问题更加突出的矛盾和尴尬。面临着经济减速，中国在短期内可以考虑的，只能是继续增加投资，而其结果只能继续压缩消费。
在结构性改革无法推进的情况下，宏观经济政策的边际效应也在逐步降低，这意味着同样的投入将产生更小的政策效果。在投资回报率逐步降低的情形下，为了保持经济增长，则又需要吸引更多的资金进入投资项目。如此循环，中国经济在中长期内陷入“庞氏骗局”的风险也在不断增加。

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关键词：中国经济 中央经济工作会议 Chinese 存款准备金率 保持经济增长 中国经济