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雷达卡
“流动性过剩”已经是中国货币政策面临的最大难题。新年伊始（
我对这些论者的基本批评是：其一，他们没有深入阐释“流动性过剩”究竟是什么含义，“流动性过剩”将以怎样的方式左右中国经济走向；其二，他们没有深入探讨“流动性过剩”之根源；其三，他们没有任何理论来论证：央行上调准备金之紧缩政策为什么不能遏制流动性过剩，更没有理论来推断：央行上调准备金率或一般性的紧缩政策（提高利率和出售央行票据），将从哪个方向改变宏观经济之运行。
相比而言，对央行“上调准备金率”之紧缩货币政策，阐释得最清楚的是央行主管货币政策的副行长
针对中国上调存款准备金率之货币政策，吴晓灵最近之讲话有系统阐述（
吴晓灵之观点，新颖且重要之处有二：其一，她强调流动性过多会导致资产泡沫；其二，她认为利率工具不能吸收市场流动性。不足之处有三：其一，没有系统阐述流动性过多和资产泡沫形成之机制；其二，没有详尽论证：既然利率工具不能吸收流动性，为什么上调准备金率就能奏效？（因为二者本质上同属紧缩政策手段）；其三最重要，她没有深入阐述汇率升值预期条件下、紧缩货币政策如何左右宏观经济运行，尤其是如何左右真实经济之增长。
本文旨在阐释流动性过多之含义、根源和后果。我的基本观点是：（1）真实经济相对通缩、资产价格相对通涨（即资产价格泡沫），是中国“流动性过多”之基本特征。（2）中国目前面临的“流动性过剩”，乃是全球性“流动性过剩”蔓延至中国。蔓延的渠道就是国际投机资本进入中国（包括通过贸易帐户进入国内之大量“热钱”）。（3）人民币汇率升值预期及其自我实现，是触发国际热钱大量流入中国的主要诱因。顺便说一句：相对中国国内利率水平、国际利率水平和中国企业盈利水平而言，每年5％的汇率升值幅度，是非常大的升幅。好些负责官员和经济学者以为5％ 的年升幅是可以容忍的“小步快跑”，大错特错。至于汇率升值预期条件下的资产价格泡沫形成机制和中国货币政策两难困境，笔者将专文另述。
二 如何判断和量度“流动性过剩”
何谓流动性过剩？要回答此问题，我们首先必须回答什么是“流动性”。不幸得很，经济学者没有给流动性一个准确的定义。流动性是所谓资产之流动性，然则什么是资产呢？从最根本意义上看，凡是能满足人类需求之一切，都是资产或资本（此乃庞巴威克和费雪之资本论，今日拜读二师经典大作之人，少之又少），从物质资产到知识科技再到人之体力和美貌，几乎无所不包，皆是资产。通常，人们所说的流动性，就是资产变现（与货币资产交换也）或资产相互转换的时间长短和交易费用。流动性高就是资产互换的时间短、交易费用低；流动性低则是成交时间长、交易费用高。法定货币或现金是流动性最好之资产，它可以最快之速度和最小之交易费用与任何其他资产相交换；定期存款相对现金和活期存款之流动性就要差一点；股票、债券、外汇等证券资产之流动性又次之。最不具备流动性的资产应该是人的思想或“灵感”，它很难（许多时候几乎无法）与其他资产交换。显然，资产流动性取决于经济制度尤其是金融制度之安排。譬如，以前房地产是流动性很低的资产，然而，抵押贷款、房产交易市场之发达，尤其是资产证券化之大潮兴起，今日发达国家之房地产，早已成为流动性极高之金融资产。
那么，依什么标准来划分“流动性资产”和“非流动性资产”呢？原则上，任何划分都是武断的标准。因为从一个角度看，任何资产具有流动性，只是程度不同而已。从数量上来计算经济体系之流动性，是货币理论之重要课题。
老生常谈，一般皆以货币供应量为流动性量度的基本指标。货币供应量又有M0、M1、M2、M3之分野。且让我引用美联储习惯上对各个货币供应量之量度定义（注意：其中有些金融资产或金融工具，中国还没有）。M0是基础货币：包括所有流通中现金和银行体系之储备资产；M1是流通中现金＋旅行支票＋活期存款＋其他支票存款；M2＝M1+小额定期存款＋储蓄存款＋货币市场存款＋个人货币市场基金份额＋隔夜回购协议＋隔夜欧洲美元拆借资金；M3=M2+大额定期存款＋机构货币市场基金份额＋长期回购协议＋长期欧洲美元拆借资金。最后是总的流动性资产L＝M3＋非银行部门所持有的短期财政债券、商业票据、储蓄票据和银行承兑票据。
上述定义引自美国著名经济学家R.Glenn Hubbard的畅销教科书《Money, The Financial System and The Economy》。Hubbard是哈佛大学博士、曾经担任布什总统经济顾问委员会主席、哥伦比亚大学商学院院长等显要职务、长期供职美联储研究部门和多所顶级大学，对货币理论和政策有极其深入之研究。我在哥伦比亚大学选修过他的课，拜读的正是这本教科书。一次课堂讨论，我至今记忆犹新。辩论之问题就是经济体系流动性之量度。当他解释L之定义和构成时。我问他：L为什么不包括股票乃至房地产呢？Hubbard的回答直截了当：原则上没有什么不可以！因为流动性本来就是一个武断的定义（Arbitrary Definition）。我恍然而悟，联想到几乎所有经济变量皆有类似“武断定义”之问题，关键是人们要相互同意。是的，从资产能以低交易费用转换为现金来衡量（这正是美联储对流动性资产之定义），股票、房地产与政府债券、商业票据等等，实在说不出有什么区别。
美联储之“流动性资产”定义是武断划分，其他央行之流动性定义亦是如此。问题是：既然流动性之定义是“武断”，那么依什么指标来判断“流动性过剩”或“流动性过多”呢？
人民银行判断流动性过剩之主要指标是：基础货币M0之增速；广义货币M2之增速；银行体系各项贷款之增速；储蓄存款之增速。依据这几个指标来判断流动性过剩，相应的政策举措也就顺理成章：加息、上调准备金率、道义劝告（或行政命令）遏制银行体系贷款、发行央行票据来回笼基础货币（抑制基础货币过快增长）。诸如此类之举措，正是近两年人民银行之主要工作。
然而，央行频繁出手却收效甚微，就不能不引起我们的高度警觉：我们必须重新思考“流动性过剩”的真正含义；深入探讨中国货币政策和金融结构之内在联系；深刻理解汇率升值预期及其自我实现对货币政策的崭新挑战。
三 全球性流动性过剩：真实经济和虚拟经济脱节
经过多年思考，我认为判断流动性过剩必须使用两个简单指标：（1）真实经济（Real Economy）之价格水平；（2）虚拟经济或货币经济（Monetary Economy）之价格水平，即人们通常所说的资产价格水平。
真实经济与虚拟经济之划分似乎也是武断定义。然而，从最根本之逻辑基础上，二者却有非常明确（准确）之界定（当年马克思对真实经济和虚拟经济之划分有精彩阐释）。真实经济之一切活动，直接实现物质转换和价值转换，真实经济领域之投资，其回报必定来自生产过程之物质转换和价值转换。顺便说一句，现代经济增长理论之基本哲理是：经济增长就是将物质转换为人类所需要的产品和服务，根据物理学的物质不灭定律，人类所拥有的物质资源不会增加或减少，技术进步之关键是将物质资源转换为人类所需，人类所需就是“价值”之本质。譬如投资饭店，你必定要将相应的劳力、房产、各种原材料和能源，转换为消费者喜欢的食品和服务，投资收益来自价值转换和价值增殖。
相反，虚拟经济之一切活动，并不直接参与价值转换和价值创造，其投资回报纯粹来自资产价格本身之上升。最典型的虚拟经济活动是金融衍生产品之交易和纯粹为投机目的之外汇交易。股票买卖很大程度亦可算是虚拟经济，因为投资者许多时候并不期望收益来自分红，而是期望股票价格本身上涨。易言之，虚拟经济活动本质上是“零和游戏”或“对赌游戏”，不创造任何价值（人们在“游戏”里享受的乐趣是否算是“创造价值”，是有趣问题，此不细述）。
无论何时何地，人类之经济活动，皆由真实经济和虚拟经济共同构成。将人类经济活动划分为真实经济和虚拟经济，是我们观察世界的主要角度。说到底，经济学不过是观察人类活动的一个独特视角：最主要的视角是供给和需求，经济学者习惯将人类一切经济活动划分为供给和需求，供求分析遂成为经济学的基本研究范式。凯恩斯－希克斯将宏观经济划分为真实经济部门和货币经济部门（与本文的真实经济和虚拟经济划分类似），遂开创了宏观经济学的IS-LM模型。蒙代尔将整个经济体系划分为内部均衡和外部均衡（他乃是继承凯恩斯和费雪的基本思想），成为现代国际宏观经济学的奠基者。
真实经济和虚拟经济之划分，可以追溯至斯密、索伦（Henry Thornton, 1760-1815）、李嘉图和马克思（尤其是马克思）等许多前辈学者。然而，现代金融尤其是浮动汇率时代开启衍生金融交易之后，二者之划分才真正具有全球性意义。1970年代之后，固定汇率制度崩溃，浮动汇率体系降临，全人类迈入流动性过剩时代。今天中国之流动性过剩，只不过是全球性流动性泛滥蔓延至中国，渠道就是汇率升值预期触发的投机性资本流入。
以数据言之。当今世界，旨在赚取利率、汇率差价和“对赌”其他衍生金融工具之交易量，每天超过2万亿美元，年交易量接近1000万亿美元！超过真实经济投资100倍还多！此外，还有大量资金交易旨在“赌”股票、债券、房地产等金融资产价格上涨。虚拟经济之规模远远超越真实经济之规模。
早在1970年代（当然更早要算19世纪中期伟大的马克思），许多顶级经济学者（如货币理论大师詹姆斯•托宾、蒙代尔等人），就开始高度关注虚拟经济与真实经济之严重脱节。他们关注的着重点是：（1）1970年代开始的全球浮动汇率体系，让整个人类之货币供给失去控制（失去“锚”），全球基础货币供应量以数十倍速度增长（今日全球外汇储备总额大约是1970年的400倍！），尤其是石油美元、欧洲美元、亚洲美元市场之迅猛扩张，货币象滔滔洪水那样泛滥，人类经济体系和金融体系之内在不稳定性加剧；（2）天文数字般的投机金融交易，对人类整体经济活动有害无益，需要各国共同采取措施加以遏制。托宾倡导著名的“托宾税”，即对投机交易资本征收高额税收；蒙代尔极力主张全面改革国际货币体系，重返固定汇率制度乃至某种形式的金本位制，给人类货币供应重新确定一个“锚”，以控制全球货币之增长。
是的，真实经济和虚拟经济分离或脱节，的确是人类经济面临的最重大挑战。它对各国经济金融稳定的深远影响，还没有得到系统阐释。任何积极实施对外开放、将本国经济与世界贸易、金融融合之国家，都将遭遇国际投机资金的惊涛骇浪。各国经济体系本身“真实经济和虚拟经济之脱节”，不过是整个人类经济全局性困境的具体环节。只有放眼全球，站到人类经济体系整体之高度，才能真正理解今日中国的“流动性过剩”困境，才有可能寻找妥善应对策略。易言之，今日中国之“流动性过剩”，不过是全球“流动性过剩”的一个侧面。要准确分析中国“流动性过剩”，首先要深刻理解国际金融货币体系之基本制度安排。
四 中国“流动性过剩”之基本特征
真实经济和虚拟经济之背离，乃是最近二十年货币理论最热门的研究课题。其中一个基本问题就是：货币政策要不要针对资产价格波动采取行动。也就是说，资产价格快速上涨、迹近泡沫形成之时，央行货币政策要不要采取行动，以遏制资产价格泡沫？此一重大问题，至今没有一致结论。美联储主席伯南克是当代宏观经济学领军人物，其二十多年之研究重心集中于解决此问题。他的基本观点是：货币政策不应该针对资产价格，应该针对真实经济之物价水平，这就是他极力主张的“控制通货膨胀之货币政策准则”。然而，许多学者对“控制通涨率之货币政策准则”深表怀疑。他们致力于设计新的价格水平指数，希望将真实经济之物价水平和资产价格综合起来，可惜至今还没有众所公认的结果。（有兴趣了解伯南克思想和宏观经济学最新进展或“新凯恩斯宏观经济学”的读者，请参阅向松祚和邵智宾之《伯南克货币理论和政策哲学》，北京大学出版社，即将发行）。
概而言之，真实经济和虚拟经济之相互趋势，有四种情况：（1）真实经济和虚拟经济同时膨胀、幅度相若；（2）真实经济和虚拟经济同时收缩、幅度相若；（3）真实经济相对通涨、虚拟经济相对收缩；（4）真实经济相对收缩、虚拟经济相对通涨。原则上，我们可以仔细估算各个历史时期之经济数据，依照上述四种情况，对经济历史进行时期分类。
第一种情况的典型时期是：1870－1900年代和1920年代之美国经济、1950－1970年代之美国、欧洲、日本经济。第二种情况的典型时期是：1930年代之世界经济、1970年代之美国经济、1990之后时代的日本经济。第三种情况的典型时期（似乎）是：1997－2003年之中国经济。第四种情况的典型时期是：1980年代之日本经济和今日之中国经济。
然而，虚拟经济之高度流动性，使资产价格非常容易受各种消息之左右而动荡，投资者预期之转变，更是左右资产价格之基本力量。资产价格之“过度反应”(Overshooting)，是虚拟经济运行之基本特征。因此，整体经济繁荣时期，资产价格之上涨幅度往往高于真实经济之增长幅度（以真实生产力、真实人均收入或真实GNP来衡量）；整体经济衰退时期，资产价格下降幅度经常远远大于真实经济之下降幅度。资产价格上涨幅度与真实经济增长速度之差距，应该是衡量“泡沫”是否存在的主要指标。不幸的是，差距究竟多大算是“泡沫”，经济学者却没有一致意见。
我认为今日中国经济属于第四种情况：真实经济相对萎缩、虚拟经济相对通涨、资产价格严重泡沫，此乃中国“流动性过剩”之基本特征。
基本理由如下：（1）真实经济相对萎缩：尽管根据官方统计，2006年GDP增长率达到10。5%，预计2007年至少可达9。5%，但主要衡量真实经济之物价指数（CPI）上涨幅度只有1。4%，预计2007年不会超过2。6%；（2）资产市场价格（或虚拟经济）相对大幅度膨胀：2006年中国股市平均涨幅超过130%，股市市盈率平均超过25倍，银行、地产股之涨幅尤其惊人。（3）根据各种数据推测，中国真实生产力、真实人均收入和人均GNP增长率实际远小于GDP增长率。（4）全国房地产价格之实际上涨幅度，远高于官方统计数字，因为各地刻意低报房地产价格平均上涨幅度。无庸质疑，中国真实经济之走势和虚拟经济（资产价格）之走势，已经严重背离。
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