肖国元：中国股市得了什么病

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　巴菲特的伯克希尔·哈撒维公司从来不分红，但给予投资者的回报却是最好的。虽然这样的例子少之又少，但阐发了红利的意义所在。我们不能因此而被分红所迷惑，掉进分红的陷阱而看不到事情的本质。　　通过前文的分析（载证券时报2012年9月15日A7版），可以看出，股市在某个时段与经济增长相背离，不一定说明股市有问题，也许问题出在经济本身，即国内生产总值（GDP）的增长只是一种假象，仅仅只是数字增长，而非经济增长。针对这种情况，经济学里用一个概念“经济发展”来区别不同的经济状况，以区别简单的数量增长。经济发展是以“经济增长”为基础的经济与社会的全面进步，其内涵直指“经济增长”的质量。
　　另外，分红作为回报形式之一，其数量多少不是关键，重在内涵。分红实质上是短期回报与长期回报均衡选择的结果。如果既能给予短期回报，又不影响公司的长远发展，这样的分红是可行的。但麻烦在于，追求长远发展的意图往往排斥短期分红。因为有利的长远发展要穷尽一切手段与资源以抢占先机，使公司在市场上掌握主动权，以便公司成为定价人，而不是觅价者。很明显，短期分红是有损于这个目标实现的。相反，没有理想与追求的公司短期内因为某个目的会想着法子讨好投资者。对于这样的公司，即使红利丰厚，转瞬间也会化为泡影在你还来不及出手之前，红利就会被股价的下跌冲抵了。有史以来的股票投资历史证明，巴菲特的伯克希尔·哈撒维公司是最典型的代表它从来不分红，但给予投资者的回报却是最好的。虽然这样的例子少之又少，但阐发了红利的意义所在。我们不能因此而被分红所迷惑，掉进分红的陷阱而看不到事情的本质。
　　至于被市场广泛诟病的首次公开募集（IPO），包括两个方面：一是新股发行价格高企。即使对发行价进行管控，情况也没有太大改变。相反，在市场化改革后，近几年的发行价越来越高。二是新股排队上市数量众多，气氛热烈，与萎靡不振的二级市场恰成对照。不过，可以肯定的是，新股发行不是强买强卖的结果，而是市场交易的结果。也就是说，虽然新股不停地发行，虽然发行价高得离谱，但是，它们依然是买卖双方自愿达成的交易，其间没有暴力逼迫。这是我们分析市场的前提与基础。同样，对于观察中国股市，这样的背离为我们提供了独特的视角。
　　综上所述，被投资者深恶痛绝的这些现象虽然离奇古怪，不靠谱，甚至让人无法接受，但只是股市之病所显现出来的一些症状，而不是病患本身。因此，我们还得进一步探寻中国股市究竟得了什么病，症结究竟在哪里。很明显，要回答这些问题，我们必须对20多年来的股市做出符合逻辑的解释，必须找到一个角度能将这些年来股市的方方面面串联起来。任何蜻蜓点水、浮光掠影式的指指点点与责难以及以此为基础的所谓药方都是无济于事的。
　　为了试探这个问题，还是让我们从眼下最令人纠结的新股发行入手。
　　尽管二级市场异常低迷，但等候新股发行的公司仍然络绎不绝，而且发行价不低。这只能说明一点，即对于上市公司而言，现在发行是一桩合算的买卖。新股发行价是由上市公司、承销商与投资者共同达成的，是三者之间自愿交易的结果。也就是说，三者分别从自己的角度，利用自己的理性，对新股发行进行了评估与选择。
　　就上市公司而言，一般的看法是IPO价格越高越好，这是最大化发行收益最有效的方法。但仔细考察以后，可是肯定，这是一种典型的证券市场“乌托邦”构想。不仅在证券市场见不到，即使在更容易做到的一般商品市场，这种做法也极为罕见，除了不计后果、不需要回头客的商业欺诈。常规上，定价讲究的是合情合理、可接受性与可持续性。股票发行有一个显著区别于一般商品交易的特征，它不是一锤子买卖。新股发行以后，投资者与上市公司之间由股权连接起来的那种关系在以后的企业经营活动中还会发挥作用。公司扩产、上新项目、分红配股以及重组注资等一系列活动，都会自动地将投资者与大股东扯在一起。因此，由“合理定价-有效回报-持续发展”组成的链条内在地约束着定价决策，也是上市公司必须考虑的因果关系。如果不这样，上市公司的声誉会受到影响，进而祸及日后的合作与公司的业务发展。否则，用股权换来的资金将不足以抵消高价发行带来的损失。因此，上市公司会自动约束自己的不良冲动，以免为日后的发展埋下隐患。这种自觉自律行为是市场经济的基石，是上市公司一切行为的基础与出发点。欧美市场不对新股发行设置门槛，也不对发行价实施管制，而是将这些交给公司自主处理，正是出于对市场经济的深刻洞察，也是长期实践提供给他们的智慧。
　　A股的问题恰好出在这里。上市公司缺乏长远打算，没有相应的利益约束，发行新股大多成了一锤子买卖，“捞一把”的欲望异常强烈，这是发行价高企的第一个原因，也是最主要的原因。尽管国企改革进行了30多年，国企上市公司摇身变成了股份公司，但是适应市场经济发展的企业体制一直阙如。国企的所有权责任不明确，出资人（所有人）、管理者之间的责任关系因环节过多、过长的“委托-代理”链条而被稀释，被模糊了。虽然国企上市公司也有股东大会、董事会、经理人班子等组织架构，各方形式上也在按照程序开展活动，履行自己的职责，但在企业重大问题诸如经营决策、投资拍板、利益分享、风险管理等方面，还是一如国企之窠臼；体现在经营上，就表现为宁可守旧，也懒得创新；宁可守成，也不愿冒险；宁可不做，也不愿犯错。这样的企业不仅缺乏持续成长性，也不会顾及投资者的利益。
　　需要补充的是，一般认为，中小板公司、尤其是创业板公司，大多是私人企业，出于公司可持续发展考量，它们恰当处理与投资者利益关系的愿望较国有企业强烈，因此在定价上的冲动会受到抑制。不可否认，这样的情形也是存在的，但不是主流。主流做法还是入乡随俗，随行就市，甚至可以说是浑水摸鱼。这是A股市场的基本格调，也是决定市场格局的基础因素。可以说，A股市场的做派、习惯与特性都是缘于这样一种缺乏长远考虑的“捞一把”意识。当然，这样的习性是有源头的，那就是以国有企业为基础的企业制度以及配合国企上市出台的证券市场的管理制度。可以说，这些奠定了中国证券市场的主色调

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中国股市得了ed病，抬不起来了！