高盛两次“乌龙指”：挑战交易机制

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　　以世界著名投资银行高盛为例，最近两年分别在香港和美国本土出现过两次著名的“乌龙指”事件。这两次乌龙事件都对现行的交易机制和交易规则提出了挑战，而对此不同的处理方式也体现了不同的特点
　　郑彧
　　以世界著名投资银行高盛为例，最近两年分别在香港和美国本土出现两次著名的“乌龙指”事件。2011年3月31日，高盛香港旗下4只日经指数权证(Warrant，香港译为“窝轮”)被发现在销售文件中的现金结算方式出错，本应“除以”汇率被误写为“乘以”，这令实际价格与理论价值相差百倍，由此引来投资者疯狂追捧，最终在价格迅速飙升后被停牌。2013年8月20日，高盛集团一个原本用来追踪客户购买期权投资需求的交易系统发生故障，在开盘不到半小时的时间内向纳斯达克交易所、纽约证券交易所、芝加哥期权交易所发出了上千份股票期权交易指令，部分错误交易指令被高盛的交易系统以远低于市场价格的1美元的“默认价格”发出，这部分错误交易指令导致部分期权合约的交易量出现异常增加(比如Kellogg的股票期权，日常平均交易量仅为1400多份，而发生错误交易的当天交易量超过了52000份)，这些错误订单交易造成了美国股市隔夜早盘震荡下挫。
　　而就这两次“乌龙指”的补救措施而言，高盛香港日经指数权证被发现错误后，高盛香港并没有直接宣布因“文件错误”而撤销这4只“窝轮”产品，而是首先对这4只“窝轮”的交易申请停牌处理(事实上停牌申请也被香港交易所接受并对标的证券进行了停牌处理)，同时援引了经香港交易所有限公司批准的销售文件中所容许的“更正错误”条款宣布更正错误，并试图以“回购方式”从投资者处赎回“文件出错”的“窝轮”。为此，高盛香港向权证持有人发出了以这4只权证的净购买价格总值的110%或总“回购值”的110%(两者取其较高者)回购已发行的全部权证的议案。在回购方案中，“回购值”的确参考了截至4月21日停牌期间日经225平均指数的水平，并且以最高水平计算认购权证的“回购值”，相应地以最低水平计算认沽权证的“回购值”，并考虑到这期间市场最大波动的幅度。除此以外，高盛香港还将向每位参与回购的权证持有人每人支付5000元的一次性行政费。
　　而在今年夏天刚刚发生的期权合约错误交易事件中，那些受到“乌龙指”影响的交易所在异常交易发生后都立即向投资者发送了投资警示，宣布这些异常交易有可能最终被取消。
　　如果总结上述“乌龙指”事件和其处置方案，我们可以看到两种截然不同的观点。一种观点认为对于任何集合性竞价交易而言，为维护交易规则的权威性和稳定性，一旦交易指令已经得以执行，轻易撤销这些交易指令并不是首选之举，应尽量维护已经成交的交易，即使它不代表指令下达方的真实意思表示。这如同高盛“窝轮乌龙指”刚出现时，香港交易所发言人在其公开评述中所持的“已经进行或者完成的交易不可以单方面取消，必须在发行商和投资者双方同意下才可以取消”，“交易所无权力要求高盛作出赔偿，但投资者在接受解决方案后，仍可就事件采取其他法律行动”。
　　同时，也有另外一种观点认为虽然交易所市场是统一的竞价交易市场，但基于公平原则，既然交易不是出于原始的目的，那么这种非基于交易本意的结果应该被取消而还原为未发生错误交易前的状态，而取消交易后对于交易对手方的影响应由交易双方协商或者通过法律途径解决。正是因为就已经被成交的订单的有效性及订单是否可被撤销存在争议，对于制造“乌龙指”的一方而言，如果能够以交易规则之外的方式与交易对手协商解决被错误交易的订单，则不失为一种最佳解决方案。
　　因此无论是发生在香港的“窝轮乌龙”还是发生在美国的“期指乌龙”，高盛都试图以“盘外解决”的方式恢复到错误交易前的状况：高盛香港通过修订具有法律效力的上市文件以期向交易对手回购全部被错误成交的“窝轮”；而高盛美国则正在和本次期指乌龙事件中的交易对手方展开密切沟通，以试图与交易对手就错误交易达成解决方案。
　　由此可见，每次“乌龙指”事件的出现都给现行的交易机制和交易规则提出了挑战，而每次“乌龙指”事件的处理也都可能给市场的监管提出新的课题。针对这种小概率的“乌龙指”事件，笔者提出以下几点建议。
　　1.尊重交易规则，不轻易改变交易结果。证券交易作为商事活动的一种类型，对其交易结果应受商法的保护，即从原则上，除非是集中竞价系统本身存在问题，否则无论基于订单下达者自身主观或客观的认识错误还是意思表示错误，对于那些通过正常的交易机制而已经达成的交易应给予无条件的承认与保护。
　　2.完善交易规则，尽量减少错误订单的影响。乌龙指交易很重要的一个特征就是它会突然无故地改变现有的市场交易趋势，显著放大了交易价格或者交易数量。因此，为防止小概率的乌龙指事件对于市场的影响，我们建议不妨在交易规则中设计并设置某些阀值，以熔断或者延迟那些显著区别于之前交易数据而突然出现的批量性订单(包括那些在单个订单中价格与数量突然异常放大或缩小的单笔订单)。
　　3.建全法律责任体系，通过协商和司法手段解决错误订单的法律后果。虽然我们坚持“乌龙指”所发生的交易不应该在交易机制层面被轻易撤销，但这并不排除“乌龙指”的制造方通过交易机制层面以外的制度寻求对于“乌龙指”交易的补救措施，因为毕竟“乌龙指”交易的发生并非出自交易方的真实本意，因此应该给予交易方一定的机会寻求合法、合理的救济措施。
　　(作者单位：华东政法大学国际金融法律学院)
　　（本系列文章得到华东政法大学国际金融法律学院的支持，此系院长罗培新教授主持的国家社科基金重点项目《国际金融中心法律保障比较研究》（13AFX030）的阶段性成果。）更多资讯

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