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雷达卡
在浩如烟海的关于通胀的文献中，从成本冲击和大宗商品价格角度讨论通胀和相应宏观经济政策的研究，国内外不乏其例。然而，探讨世界上最大的发展中经济体在市场化和国际化过程中面临的成本冲击、通胀容忍度和可选宏观政策，则属鲜见。从近年来纷繁复杂的全球经济金融现象，求解通胀、货币政策、结构性改革的关系，则更为少见。
伍戈和李斌博士的新书《成本冲击、通胀容忍度与宏观政策》（中国金融出版社，2013年出版，以下简称《政策》），从理论、实证、政策等多方面探讨了通胀和宏观经济政策，读来深受启发。
《政策》的核心观点
《政策》一书提出了四个重要问题，条分缕析地澄清了一些似是而非的观点，并给出了令人信服的思考。
问题1：劳动力成本和大宗商品价格上升是否会导致通胀率上升？《政策》认为，如果没有需求面及货币供应量的配合，经济体在经过刘易斯拐点时所面临的劳动力成本上升，并不必然导致通胀水平系统性抬升。同样，大宗商品价格上涨冲击也不一定导致通胀上升，输入型通胀或大宗商品价格上涨并不能很好地解释各国通胀的差异。无疑，这两个结论对我们定位劳动力成本和大宗商品价格在通胀中的作用至关重要。
问题2：影响通胀的关键因素是什么？需求面尤其是货币供应量是决定通胀率高低的因素。更准确地说，是货币存量与经济总量的偏离程度（即货币发行超过经济增长的部分）。例如，2001年至2008年，货币增速与经济增速偏离程度从大到小依次是英国、美国、德国和日本，这恰好反映了通胀的顺序（英美德日）。此结论对我们把握通胀的根本原因至关重要。
问题3：货币存量与经济总量的偏离所导致的通胀有什么特点？作者概括出近年全球通胀呈现的三个特点：一是“结构性”价格上涨已经并很可能在未来成为通胀的重要表现形式；二是由金融投机引发的初级产品价格暴涨成为导致CPI、PPI大涨的主要原因；三是CPI、PPI明显上涨时，往往经济、金融已处在泡沫破裂的前夜。关于通胀三个特点的概括，准确反映了近年来全球通胀的现实，打通了商品价格、资产价格和金融稳定的联系，有助于我们从更广阔的视角来分析通胀和应对通胀。
问题4：有什么办法控制货币存量与经济总量的严重偏离？作者认为，最重要的办法是避免继续以需求扩张的办法（如宽松货币政策）来促进经济增长，应通过结构改革促进供给和劳动生产率提高来实现经济持续增长。这些建立在前三个主要观点之上的政策建议有的放矢，抓住了根本。作者对以上四个问题的问答，对于我们理解通胀及政策含义至关重要。本文以此为基础进一步讨论三层次通胀和启示。
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三层次通胀
一提到通胀，人们首先想到的是商品价格水平上升了，如鸡蛋贵了、油便宜了。由此，谈到通胀容忍度，人们自然也联想到对商品价格水平上升要给予更大容忍度。然而，这种理解在资产市场和金融市场日益发达的当今社会，其实已经不能全面、真实地反映现实生活。例如，我们不仅面对柴米（食用）油盐价格，还包括（汽）油和住房价格。显然，所有这些商品价格的上升都是我们在日常生活中要面对和“容忍”的。
广义上说，可把通胀细分为三个层次。一是资产通胀，即资产价格上涨，如股价和房价的上涨。二是目标通胀率（Headline CPI，HCPI），指包括食品价格和能源价格的通胀率。三是核心通胀率（Core CPI，CCPI），指扣除食品价格和能源价格后的通货膨胀率。
为便于理解，以水盆为例来说明三层次通胀间的关系：拿三个大小不同的盆，依次把小盆放入中盆，再把中盆放入大盆。然后，先向小盆放水，小盆满后，水溢出到中盆；中盆满后，水溢出到大盆。如果最后大盆也满了，水就会溢出来。
用这三个盆大体可以形容三层次通胀的关系：小盆反映的是资产通胀率，中盆反映的是目标通胀率，大盆反映的是核心通胀率。意思是说，在没有出现目标通胀率上升之前，资产通胀可能已经出现；在没有出现核心通胀率上升之前，目标通胀率可能已经上升。这个比喻旨在说明近些年来出现于许多国家的现象：目标通胀率相对不高，但资产价格却上涨得很厉害；核心通胀率相对不高，但目标通胀率已经上涨。
以美国为例：无论是在危机前还是危机后，房价一直与核心通胀率负相关。即使是房价和目标通胀率在危机期间也呈负相关。这说明，核心通胀率已经难以全面反映价格变化。因此，仅仅盯住核心通胀率会“一叶障目，不见泰山”（表一）。
中国的房价与目标通胀率和核心通胀率的背离关系比美国更为明显：资产价格通胀与目标通胀率和核心通胀率均呈负相关关系（表二）。
尤其值得注意的是，目标通胀率和核心通胀率存在正相关关系：即使短期内核心通胀率低于目标通胀率，但二者的演变趋势一致（图1）。其启示是，目标通胀率高企一般会伴随着核心通胀率的上升。不能以为核心通胀率较低就无需担心目标通胀率上升。
总之，在全球经济金融一体化的今天，政策外溢、商品交换和资金流动使得现在的通胀已经超出传统意义上的一般商品价格通胀了。这也就是为什么我们看到许多看似无关但实际上是至关重要的争论：是劳动力成本、国际大宗商品价格上升还是货币增发才是通胀的根本因素？对此问题的不同回答，得出的政策含义截然不同。
何以三层次通胀
三层次通胀既与政策的非对称性有关，也与当前国际储备货币体系有关，更与汇率体制有关。
首先是政策的非对称性。所谓政策的非对称性，是指一国在经济周期不同阶段时所采取的宏观经济政策——货币政策、金融监管政策、财政政策——是不对称的。
从货币政策看，经济繁荣时，各国经济增长的相关度不大，各国提高利率的节奏不尽相同，多数情况下是滞后提高利率；经济危机时，各国GDP增速的相关度较大，产出缺口同时拉大，各国为应对危机而下调利率的节奏和速度均较快。而且，关于货币政策是否应该刺破泡沫的争论，也严重迟滞了货币政策在经济繁荣时期的紧缩速度和力度。
从金融监管政策看，在经济好时，生产率、投资、消费、实物资本、银行资本都处于较高水平，此时的银行不愿意提高资本金，逆周期资本金提取相对滞后，从而维持信贷扩张，导致包括资产通胀在内的通胀压力上升：在经济不好时，生产率、投资、消费、实物资本、银行资本都处于较低水平，银行和监管当局为维持一定水平的资本充足率和金融稳定而向银行注资，继续维持信贷扩张态势。
从危机处置政策看，通常看到的是杠杆化进程很快，但去杠杆化进程很慢；即便是去杠杆化，也通常不是降低信贷，而是注资。这样，银行信贷扩张的能力依然较强。此外，在经济增长质量下降时，银行不是向质量较高的借款人贷款，而是继续向低质量借款人展期。
其次是国际储备货币体系。美元作为主要国际货币，具备在全球扩张流动性的能力。美国增发货币，非储备货币国的本币升值压力越大，这些国家央行对冲资本流入形成的货币供应量增加越多，通胀压力越大。而美国又恰恰有增发货币的动力和能力。这是因为：美联储根据核心通胀率而不是目标通胀率来制定货币政策。经济繁荣期，以宽松货币政策推动资金充斥金融市场，提振投资者的风险偏好和逐利动机，推高资产价格，产生财富效应；危机或衰退期，为防止资产价格大跌，或促进市场复苏，降低银行资产损失，减少资本金和融资需求，甚至直接购买国债和按揭债券。此外，扩张名义GDP和金融资产就可以降低本国债务占GDP和金融资产的比重。增发货币推动美国名义GDP和金融资产增长越快，债务与GDP之比下降越快。
上述机制决定了美国等储备货币发行国必然愿意扩张货币，从而形成潜在通胀压力。由此，美国在本次全球金融危机期间不断推出和延长量化宽松政策也就不难理解了。
第三是汇率体制。汇率体制影响货币供应量和通胀。如果一个开放经济体的货币不是储备货币，则其国内货币供应量多少和通胀压力大小与汇率体制有关。2013年，全球188个国家中三分之二（66%）的国家都在一定程度上实行非浮动的汇率体制。即使是在其他34%实行浮动汇率的国家中，由美英欧日量化宽松政策所导致的规模和波动性很大的资本流动，也导致这些国家（如果不采取资本管制政策）失去独立的货币政策，多数国家被动地吸纳流动性。
正如《政策》一书指出的，货币存量的增加与汇率体制密切相关。根据巴拉萨-萨缪尔森（B-S）效应，在中国劳动力过度供给的情况下，贸易品部门生产率增长的同时工资增长较小，此时，单位生产成本下降，贸易品价格趋降，出口竞争力增强，贸易顺差增加，本币出现升值压力。此时，若中央银行不希望本币升值，则需买入外币、卖出本币，并导致外汇储备增长和本币供应增多，从而有内生货币过度供给和潜在通胀的风险。而且，由于劳动力充分供给，且工业生产能力充足，生产率提高较快，供给弹性较高，因此，国内货币过度供给和流动性增加不一定会引起一般性水平的价格上涨，但却可能涌向供给弹性较小的初级产品和资产市场，导致初级产品、股票和房地产市场的价格上涨，导致资产泡沫，累积经济金融风险。
警惕三层次通胀背后的金融风险
上述机制使通胀压力在中国集中体现在房价上，金融风险上升，改革日显紧迫。《政策》一书所厘清的关于通胀的问题，提示我们需警惕以下因素导致的通胀上升和金融风险。
首先，劳动力成本上升是必然趋势，除了刘易斯拐点即将到来的因素，原来的低劳动力成本有人为压低，需要自然恢复平衡，这也是增加收入和促进消费的必然选择。
其次，大宗商品价格很可能维持在较高水平。既有外因，即美元增发带来的流动性和金融投机，也有内因，即中国对大宗商品需求的增加趋势。
第三，现行国际货币体系决定了全球流动性在少数储备货币发行国控制之中，其宏观经济政策直接影响全球流动性的多少。而危机阴霾未退和债务占GDP比重较高的现实，将刺激这些国家继续扩张流动性。
第四，现行的不能完全浮动的汇率体制，决定了中国等多数国家将在相当程度上被动地吸纳国外流动性，并内生地国内货币供应量的增加。
三层次通胀背后隐藏的金融风险提醒我们，要从三层次通胀来思考通胀容忍度。尽管目前中国的核心通胀率不是很高，但是，我们不能被这个较低通胀率所迷惑，更不能轻言容忍更高的核心通胀率。2013年，中国货币供应量已经是美国的1.5倍，是美欧英日四国全部货币供应量的一半。结果，中国M2增长率与GDP增长率之差接近于本次全球金融危机期间的部分危机国家，并集中地体现为其与房价增长率的正相关关系，也就是说，增发的货币集中反映为第一层次通胀——房价。
此外，中国信贷与GDP之比在2009年-2010年出现了正偏离（即信贷与GDP之比增长超过其趋势值），虽然在2011年-2012年有所下降，2013年又呈回升势头（图2）。国际货币基金组织的研究表明，信贷与GDP之比偏离均衡值是预测金融风险增加的最可靠指标之一。总之，在发达程度和对外开放程度仍然有限的中国金融市场，容忍更高的核心通胀率暗含着飙升的房价和日增的金融风险。我们需要更多地从三层次通胀思考对策。
针对不同层次的通胀，需采取不同的政策：改革人口政策和改善人口结构，缓解劳动力成本上升；提高国内能源利用效率和推动国际货币体系改革，缓解大宗商品通胀；有效实施宏观审慎监管政策，定向消除特定部门（资产）通胀的风险。
更为重要的是，需要深化结构改革来防范新增金融风险。正如《政策》一书所指出的，应尽快推出改善总供给，尤其是改善劳动力供需、资本存量、技术水平等的措施。具体而言，推进户籍改革及社会保障，增加劳动力的有效供给；从供给层面看，实施减税以及税制改革，增强微观主体供给能力；改善融资方式，减少要素的供给扭曲；破除垄断及推进国企改革，激发制度对供给的提升效力。■
作者为国际货币基金组织高级经济学家
本文为个人观点，与所在机构无关
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