如何解决资本内流和人民币汇率相对固定造成的货币政策操作难度越来越大的问题，受到社会各界的普遍关注。资本自由流动、货币政策独立性和固定汇率制度三者之间的关系上升到理论高度就是“三元悖论”原则。 本文从实证角度分析“三元悖论”原则的有效性。如果它是一个可信的原则，违背该原则会对国家金融安全造成威胁，那么我国的货币制度改革就必须遵循这个“铁三角定律”。如果它不是一个完全可信的原则，也就不存在所谓的三难选择，那么我国的货币制度改革就不必拘泥在“三元悖论”的框架中，仍然可以在资本内流不断加剧的情况下，坚持汇率相对固定和货币政策独立性。 研究中的难点集中在三个方面：一是资本流动状况只有定性描述（依据国际货币基金组织1950年开始编纂的汇兑安排与汇兑限制年报），没有定量统计，并且缺少1950年以前的数据。二是如何反映汇率波动情况。许多发展中国家宣称的浮动汇率制度与发达国家实行的自由浮动在浮动范围上有很大差异，这迫使我们必须跳出IMF的统计框架，重新测算各国汇率的真实波动情况。三是货币政策独立性代理变量的选取。实行利率市场化的国家可以用短期名义利率作代理变量。而利率市场化进程缓慢的发展中国家，代理变量可以是货币供应量指标，不足之处是无法从货币供应量变化中区分需求冲击和供给冲击，且当采用高频率时间序列数据时，货币需求呈现不稳定性。因此，为发展中国家找到一个合适的代理变量比较困难。 解决上述难点的创新方法：1.运用资本流动的不同测算方法，横向比较不同国家的资本流动和资本项目开放程度，根据主成分（PCA）得出中国资本流动状况；2.实际汇率的测算采用自然分类法，可以弥补实际汇率波动同官方宣布的汇率制度安排之间的差距；3.采用本国短期利率同基准国家短期利率之间的实际利差作货币政策独立性的代理变量，以通货膨胀率一阶差分后的标准偏差作辅助变量。 实证检验方法：一是经验分析严格依据金融理论。经验分析主要采用方差分析、协整检验和Granger因果性检验基础上的向量误差修正模型。金融理论是无抛补的利率平价理论和购买力平价理论。二是采用比较分析方法。数据的起点是1870年，终点是2004年，时间跨越130多年，样本国家共计56个。 本文共计六章。 第一章阐述“三元悖论”原则的理论内涵。“三元悖论”原则起源于“蒙代尔不可能三角理论”，该理论是“三元悖论”原则的核心。在此特别强调“三元悖论”原则和“蒙代尔不可能三角理论”是两个不同的概念，前者特指在一个汇率固定和资本完全自由流动的世界里，货币政策对冲操作无效，最终只会导致固定汇率制度的崩溃。后者泛指资本自由流动情况下，货币政策的独立性和固定汇率制度不能同时存在。 第二至第四章分别是“三元悖论”原则在不同历史阶段下的实证检验。 第二章“三元悖论”原则在古典金本位制度下的检验。古典金本位制度下，黄金输送点在本质上是一个相对固定的汇率区间，即一个“钉住汇率目标区”。在目标区内，货币政策操作呈现如下特征： 1.铸币平价的固定（英镑对美元的铸币平价固定在4.866，英镑对法郎固定在25.22，英镑对马克固定在20.43）是中央银行公信力长期不变的先决条件，公信力的存在确保市场汇率波动一定是一个自然的均值回复过程。 2.汇率波动能够偏离黄金输送点决定的汇率区间是利差存在的关键。 3.在1、2点基础上，各国中央银行可以运用自主性货币政策工具实现内外均衡。 4.货币政策的独立性是有限度的，一是短期利差受到汇率区间的限制，二是在均值回复中，公众长期的预期贬值率趋于零，利差空间在长期内消失。 综上，得出结论：在资本完全流动和固定汇率制度下，货币政策独立性依然存在,“蒙代尔不可能三角”在古典金本位制度下成为一个“可能三角”。 第三章布雷顿森林体系下的“三元悖论”原则及其检验。在布雷顿森林体系下，国际货币体系从自动调节机制转向依赖人为选择的调节方式，表现出部分存款准备金制度、相机抉择的货币政策。黄金在国际间自然流动和分配的规律不再适用。与之相关，中央银行的公信力原则和汇率的均值回复特征逐渐消亡。美元作为稳定政策的名义锚在宏观经济中起着重要作用。 通过协整检验证明，在布雷顿森林体系下，各国之间可以有较大的利差，本国货币政策操作具有广泛空间。检验结果佐证了该时期国际货币基金组织加强资本管制的措施是正确的，在防止货币危机发生和蔓延的同时，给予了各国央行货币政策的独立性。 在协整检验和Granger因果性检验基础上，再针对西欧国家一体化进程建立向量误差修正模型。发现在全球普遍实行资本管制的过程中，西欧内部资本流动程度较高，各国利率水平存在趋同现象，其中西德利率水平在欧洲大陆国家中占据主导地位，是其它国家的基准利率。 检验结果说明：在资本管制和固定汇率制度下，本国货币政策自主操作能力明显增强。而在西欧内部，资本可以自由流动，各国普遍钉住西德马克，导致各国之间利率趋同现象比较明显。 第四章后布雷顿森林体系下“三元悖论”原则有效性的实证分析。后布雷顿森林体系下，发达国家与发展中国家的汇率制度出现明显分歧。发达国家逐渐取消了资本管制，实行浮动汇率制度，利率走向市场化。通过单方程检验发现：实行浮动汇率制度的优势是汇率波动能够吸纳短期利差的波动，逐利资本的套利空间变窄。即在浮动汇率制度下，货币政策只需钉住短期利率目标，不用钉住汇率目标，汇率波动可以通过市场机制自行矫正。 相比较，发展中国家货币政策操作目的是为了维持固定汇率制度，从而不断地进行货币政策对冲操作。中央银行外汇储备的增加同货币政策独立性之间有着一种内在的传导机制。如果外汇占款余额占基础货币余额的比重较大，外汇储备的变化就会直接削弱中央银行对基础货币的主动调节能力。从排序中发现，实行资本管制的国家的外汇储备变化对货币政策操作的制约效果明显强于没有实行资本管制的国家。 第五章“三元悖论”原则与金融危机案例研究。在第二至第四章中已经证明“三元悖论”原则是一个可信的原则。本章根据历史上的金融危机案例，进一步说明该原则的重要意义。研究对象包括欧洲汇率机制危机、拉美债务危机、亚洲金融危机中的货币制度。总结这些案例后得出的经验教训是：在经济全球化背景下，资本流动不可避免，特别是在短期资本流动过度的情况下，固定汇率制度容易成为投机资本的攻击目标，放弃固定汇率制度是提升货币政策自主调节能力的关键。 第六章“三元悖论”原则与中国货币制度转型：改革实践视角。在目前情况下，外汇占款已经成为中央银行基础货币投放的主渠道。根据二元选择模型—对数单位模型（Logit Model）：资本流动导致外汇占款成为基础货币投放主渠道的概率每季度增加2%，说明中央银行对基础货币的调节越来越被动。因此，改革当前货币制度模式十分重要。首先，应该将中介目标—钉住货币供应量控制在计划目标内。在利率市场化完成之后，中央银行中介目标应从钉住总量目标逐步转向钉住价格目标。其次是人民币汇率改革。人民币汇率制度的改革方向应该是从固定汇率制度中稳步退出，实行真正有管理的浮动汇率制度，最终完成人民币的自由浮动。最后是资本账户进一步开放，其中短期资本控制仍是长期目标。资本账户开放排在最后位置的理由是，如果在资本账户开放后，仍坚持钉住汇率制度和强制结售汇制度，那么大量资本流入必然会加大通货膨胀的压力。 至于未来货币政策操作目标的选择模式，可以借鉴浮动汇率制度国家同时钉住利率和汇率的经验，建立中国的货币状况指数（MCI）。货币状况指数将货币供应量、汇率和利率变化对总需求或物价水平的影响结合在一起，量化成一个总体指标，全面反映货币政策松紧程度，成为今后制定货币政策的重要操作指标。
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