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虽然去年年末信达在香港的IPO受到国际投资者的热捧，但信达的业务模式一直备受质疑。彼得森国际经济研究所研究员Nicholas Borst甚至认为，中国的AMCs已经偏离传统的坏账管理业务模式，演变成推动监管套利的大型影子银行机构：
中国的影子银行存在各种模式和伪装形式。这适用于从信托公司和理财产品，到当铺和地下钱庄。令人惊讶的是，中国最大的影子银行机构实际上是中央政府制造的产物，并直接从银行那里获得数十亿美元的融资支持。更有趣的是，这家影子银行机构最近成功地完成了国际IPO，并凑集了数十亿美元的资金。
首先从专业术语开始。影子银行中的“影子”并非意味着邪恶的行为，但通常会涉及一些监管套利行为。最为基础的是，影子银行正在借取资金，扩张传统银行体系以外的信贷。
那么，这家神秘的影子银行机构和政府有着怎么样的密切联系呢？信达资产管理公司（以下简称“信达”）正是财政部创建的，也是最近在香港IPO成功凑集25亿美元的受益方。基于总资产规模，信达比任何一家中国信托公司大超过15倍。
不良资产管理公司（AMC）的正常业务并非影子银行业务。其会涉及以折让价格购买不良贷款，并尝试从债务人那里收取更高的偿付金。信达是中央政府在90年代救助银行部门所创建的四家AMCs之一。其首轮的坏账购买是以政策为导向的，从90年代末开始，一直持续到本世纪头十年中期。在本世纪头十年的晚些时候，四大AMCs开始基于商业原则从银行那里购买不良贷款，并尝试向以市场为导向的业务转型。
在过去的3年半时间里，信达的业务已经开始偏离这个模式。除了从银行和其它金融机构那里购买坏账，信达还一直直接从非金融企业那里购买囤积不良债务资产。
图表（信达持有不良资产的净余额；蓝色代表来自金融机构的不良资产，红色代表来自非金融企业的不良资产）
这些非金融企业的不良资产包括逾期的应收账款，预期会逾期的应收账款，和来自那些存在流动性问题企业的应收账款。实际上，信达已经变成了针对面对财务压力企业的一个巨大资金来源。毫不意外，房地产开发商一直是这些紧急资金的主要接受者。受到中央政府打击房地产泡沫措施的挤压，房地产开发商普遍无法获得传统银行贷款。和其他影子银行部门快速发展的原因一样，信达已经找到了通过购买房地产开发商的不良资产来绕开监管提供信贷支持的方式。信达的招股书显示，60%的不良应收账款可归类于房地产部门。
令整体情况更可疑的是，信达一直通过低于市场利率的大规模借款来给这些不良资产购买行为提供融资支持。在过去3年半里，信达的借款规模增加了13倍，同时借款的利率却一直大幅下滑（2013年上半年支付的利率已经远低于3%）。虽然招股书中声称，借款主要来自于“以市场为导向的资金源”，但看起来，不大可能会有以市场为导向的企业会以远低于通胀的利率（甚至只有基准贷款利率的不到一半）放贷。
资金成本问题是至关重要的，因为虽然信达的不良贷款业务能实现盈利，但其盈利能力却取决于低廉的借款成本。2012年其总利息支出为净收入的一半。借贷成本的大幅上涨会抹杀掉信达的盈利能力。
图表（蓝柱代表信达借款余额，红线代表借款支付的利率水平）
为什么金融机构会向信达提供如此廉价的贷款呢？一个可能的解释是，信达与财政部的紧密关系使其享有很低的信贷风险。财政部一直向信达提供全面的支持。财政部一直容许信达用企业所得税款项偿付其向建行发行的债券（“2010年,根據經國務院批准的整體改制方案,財政部成立共管基金,用於管理償還歷史債券的本金,而相關本金不再列入我們的資產負債表。其後,共管基金中的資金將用於支付歷史債券的本金。歷史債券的利息由財政部的一般預算支付。”）。财政部还注入了250亿元资本，同时对来自财政部的借款设立了延期偿付期。财政部令信达倒闭的可能性降至极低。金融机构愿意向信达提供廉价贷款的另一个原因是，信达一直是银行业的有用工具。商业银行面对来自监管者的降低不良贷款比例的压力。过去几年公布的很低的不良贷款率与经济增长下滑和信贷环境波动的大背景形成了鲜明的反向对比。象信达这样的影子贷款者，在向资金短缺而存在对银行贷款违约危险的企业提供更多信贷的背后发挥了作用。这种最后贷款人角色的存在，帮助了银行避免不良贷款率的上升。然而，这并没有降低银行业对受压企业的敞口，因为它们仍然套在对信达的贷款中。
信达的招股书已经明确显示，其已经快速地从传统的不良资产管理公司转型成紧急资金的提供者。虽然缺乏类似的信息，但其它三家AMCs也很可能沿着类似的路线发展。中国的AMCs是影子银行体系的重要部分，大规模监管套利的推动者。
信达的转型可能的确是“以市场为导线”的转型，因为监管套利的存在并不能怪市场参与者，它们只是本能地逐利而已。信达变成房地产开发商贷款的渠道明显存在更深层的体制性原因，更值得担心的是，如果中国金融体系对“房价”的敞口越来越大，那么打破这个深层体制性根源的代价也就越来越大了
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