价值投机—具有浓厚中国特色的投资思想

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在中国，市场的股票容量往往和资金并不相匹配，呈现一种资金推动的特点。熊市的时候大家悲观看空，往往显得资金少股票多，许多上市公司维持低市盈率甚至跌破净资产；到了牛市，则又显得股票少资金多，高市盈率、高市净率称为市场常态，市场投机迹象非常明显。

作为价值投资者，我们更喜欢熊市，因为在低迷、阴冷的市场里可以从容不迫地享受买入的快乐。足够低的价格是抵御一切风险的法宝。在长期牛市的大背景下，资金推动的因素同样被我们所考虑。大量的资金流入所创造的财富效应会进一步增加市场的流动性，整个市场范围内高市盈率、高市净率等现象会在中国保持相当长的一段时间。在这种环境下，我们应该有价值投资独特的理解，如果在牛市中用正常的估值标准去评判上市公司的价值，我们可能会错过牛市中的高溢价获利机会，因此，高市盈率的股票在牛市中同样可以买进。实际上，漂亮50时代美国的蓝筹上市公司市盈率也达到了50倍以上，而此时巴菲特也在大量的买入股票。

在这种高市盈率和高市净率“双高”的环境中，怎么样才能在相对安全的情况下获取较大的投资收益呢？在这里我经过思考提出了一个价值投机的概念。在资金推动的市场下，牛市效应往往被夸大，我们只能顺应市场的需要也需要适当投机。因为股市的泡沫是正常，只要在我们接受的范围内我们就应该积极的去寻找机会。如果我们确定了这个思路，那么就会面临这么一个问题：找什么样的股票进行投机？这就是我接下来要讲的价值投机，也就是说就算是投机也要建立在价值的角度上，也要尽可能的考虑到基本面的因素。因为，我坚信价值投机成功的概率远大于纯粹投机。

具体操作上，我们可以通过相对安全边际寻找适合我们投机的上市公司。那么如何去寻找适合我们投机的上市公司呢？我想提一个价值洼地的概念。举一个简单的例子：如果我们往池子里灌水，不管水平面上涨了多少，整个水面都会像镜子一样的平，因为流动的水会自己寻找低洼的地方使整个水平面保持一致。这是常识，但也可以放在中国股票市场当中，因为资金和水一样是流动的。我们完全可以通过横向选择市场中相对估值较低的行业（行业洼地）和行业内纵向挑选的个股当中相对安全边际较高的上市公司，我们也可以利用价值投资理论做到在“双高”情况下游刃有余。

2007年初，经过一年的上涨，很多股票已经反映出上市公司的价值。不过，财富效应吸引了越来越多的资金投入股市，大型新基金的不断发行进一步提高了市场的溢价水平，一时间低价股和题材股暴涨，短短两个月内超过50%的股票价格增长了1倍。然而，对于绝大多数被爆炒的低价股和题材股，都没有进入我们的研究之列，尽管错过了一些机会，但是我依然坚信理性投资或者理性投机将会活的更为长远。在2007年上半年，我们通过相对安全边际原则，在配置上增加了钢铁资产并获取了良好的收益。此前，钢铁行业因为属于周期性行业，在估值上受到歧视。但我们价值投资网跟踪钢铁行业的分析师知道从06年下半年开始，外贸的出口增加导致钢铁内需供给相对减少，国内钢材市场价格不断走高，这无疑会提高钢铁类企业的盈利能力，加上在06年上半年钢材价格走势并不理想，对比去年的低基数07年会有比较大的增长，同时不少上市公司新增产能同样能够增厚钢铁类公司的利润。综合各方面分析，整个钢铁板块的动态市盈率还将进一步下降，平均水平不到14倍。而当时市场的平均市盈率已经超过了30倍。如此悬殊的市盈率比例在3月份充裕的资金环境下对任何投资者都是一块大型的价值洼地，就算我们不增加配置，也会有其他的资金进场的。

正是基于这个原因，我们在配置上大量增持了新钢钒等几家在某个领域具备优势的上市钢铁企业。最高的时候，钢铁在我们的总配置中比例超过了25%，不少客户甚至满仓持有新钢钒。没多久的市场表现也证明，多家机构投资者包括大型基金都在争抢钢铁股的筹码，受到长期冷遇的钢铁股刹时成了香饽饽。

（钢铁指数2007/3-2007/5）

价值投机的经典案例很多。再比如，银行股是贯穿升值行情的战略品种。在这个板块受到追捧的过程中我们也可以利用相对安全边际发掘相对低估的套利品种。2006年浦发银行是上市银行股中资产质量最好的一家公司，坏账率很低。因此，银行股的上涨很多时候都是它占风头。我们对它的偏爱也大些。相对的，深发展历史上资产质量都比较差，投资者对它或多或少的都存在一定偏见，所以它2006年的表现只能属于中等，股价上涨以被动为主。在跟踪这些上市公司的过程中我们发现，新大股东的进入后采取的一系列措施已经在很大程度上改变了深发展的基本面，无论在营销手段还是风险回避方面。现在的深发展已经向我们展示出它的过人之处，换句话说，在银行板块内部深发展的内在价值在提升相对其它的银行类公司，它的相对安全边际在07年上半年变成是最高的。我们看重的这点没多久也被市场所认同，直接反应就是，深发展的价格朝上不断前进。事实上在资金充裕的市场中，运用相对安全边际进行投机很容易获得超额收益。

       （07年4月深发展）

                                         （

07年4月浦发银行）

从上面的例子可以看出，所谓价值投机就是在股价高于内在价值时通过比较寻找相对安全边际更高而发展潜力也更好的企业。国际市场安全性的比较、行业与行业之间投资安全性的比较、同一行业不同上市公司投资安全边际的比较等都是运用相对安全边际的法则，可见“相对安全边际”是价值投机理论在中国运用的主要原则。

根据这一理念，我们首先比较判别所有行业中哪个行业具备长期的景气度，然后重点配置资金，而在选定的行业内通常我们又会去选择同比最具投资价值并且是相对最安全的投资目标，这些都是比较内在价值和相对安全边际的理论在实践中的具体运用。国内股市经常会受到资金推动的影响，大多数时间并不具备绝对投资价值的市场环境。从我国大量的换手率就看的非常清楚，这是一个投机盛行的市场，同时也说明，我国大多数人的投资理念与巴菲特的长期持有理念相去甚远，充其量只能算是价值投机。

价值投机相对巴菲特的价值投资理论更加强调估值的相对性而非绝对性，因此在估值方法上多采用相对估值法，并且将这种评估放置于当时市场的平衡环境内。随着市场趋势的发展，当新的平衡取代旧平衡时，价值投机者会将估值标准放在升级后的平衡区域，不断寻找新的参照系进行重新估值，从而发现市场中存在的相对低估的公司。2006年整年的大牛市中，银行板块上市公司随着行情的不断升级就分别采用了成熟市场同行业、发展中国家同行业、市场整体溢价水平、同板块内其它公司估值水平、不同行业估值水平等多个不同的估值参照系，从而使银行类公司市盈率从12倍的低点一直上升到45倍，而不论银行股的静态市盈率从历史对比的角度如何高估，事实证明它在整个行情中都是最具投资价值的一个板块，价值投资网从牛市开始的初期就一直密切关注银行板块并配置了大量的仓位，虽然中途有过调仓波段售出，但很快我们发现银行股仍然是市场中最具投资价值相对安全边际最高的一个行业，很快将它们补回并获得巨大的波段收益。

价值投资理论不应该被神化并成为一个拿来炫耀的名词，特别是在投资市场里，理论如果没有实战性是毫无意义的。我个人认为，价值投资的确立需要一个不断反复的过程，理念和行为需要在不断的冲突和困惑中实现嬗变，在价值投资真正主导中国证券市场之前会出现一个充满矛盾和困惑的过渡期，这个过渡期就是价值投机时期。中国式的价值投机是投机和投资的妥协，是投机向价值投资过渡中不可逾越的一个时期。由于中国“新兴+转轨”的现实，价值投机可能会较长时间存在于我们这个市场中，并成为最具实战价值的一种投资理念。

价值投机在中国会长期存在，但是价值投机也是一种被迫无奈的投资策略，这除了资金推动的因素外，上市公司其本身的素质也限制了真正的价值投资在中国得以很好的发展。这主要表现在如下几个方面：

第一，值得我们拥有一生一世的优秀上市公司数量相当有限。在我们价值投资网的网站上，有很多类似寻找值得投资一生一世的上市公司的策划。作为一种目标的提出，我们的思路走在了市场的前列，但是作为结果，值得我们拥有一生的上市公司少之又少。

第二，上市公司的业绩增长的速度跟不上场外资金的入市速度。我们知道，如果上市公司业绩高速增长，动态市盈率逐渐下降，那么这就是一个值得长期投资的市场，可一旦场外资金入市速度与上市公司业绩提升的速度不匹配自然也会孳生投机行为。

可见，价值投资之所以有市场既有上市公司本身的原因，也有市场资金面供求的原因，总之采用相对估值原则和相对安全边际原则进行价值投资是最有中国特色的价值投资理论，值得我们每一个投资人重视。

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人生中应该谨记的6句话

第一句话是：优秀是一种习惯。

　　这句话是古希腊哲学家亚里士多德说的。如果说优秀是一种习惯，那么懒惰也是 一种习惯。人出生的时候，除了脾气会因为天性而有所不同，其他的东西基本都是后天形成的，是家庭影响和教育的结果。所以，我们的一言一行都是日积月累养成的习惯。我们有的人形成了很好的习惯，有的人形成了很坏的习惯。所以我们从现在起就要把优秀变成一种习惯，使我们的优秀行为习以为常，变成我们的第二天性。让我们习惯性地去创造性思考，习惯性地去认真做事情，习惯性地对别人友好，习惯性地欣赏大自然。

注解：要会“装”，要持续的、不间断的“装”，装久了就成了真的了，就成了习惯了，比如准时到会，每次都按时到会，你装装看，你装30年看看，装的时间长了就形成了习惯。


第二句话是：生命是一种过程。

　　事情的结果尽管重要，但是做事情的过程更加重要，因为结果好了我们会更加快乐，但过程使我们的生命充实。
　　人的生命最后的结果一定是死亡，我们不能因此说我们的生命没有意义。世界上很少有永恒。大学生谈恋爱，每天都在信誓旦旦地说我会爱你一辈子，这实际上是不真实的。统计数据表明，大学生谈恋爱的100对里有90对最后会分手，最后结婚了的还有一半会离婚。你说爱情能永恒吗？所以最真实的说法是：“我今天，此时此刻正在真心地爱着你。”明天也许你会失恋，失恋后我们会体验到失恋的痛苦。这种体验也是丰富你生命的一个过程。

注解：生命本身其实是没有任何意义的，只是你自己赋予你的生命一种你希望实现的意义，因此享受生命的过程就是一种意义所在。


第三句话是：两点不一定直线。

　　在人与人的关系以及做事情的过程中，我们很难直截了当就把事情做好。我们有时需要等待，有时需要合作，有时需要技巧。我们做事情会碰到很多困难和障碍，有时候我们并不一定要硬挺、硬冲，我们可以选择有困难绕过去，有障碍绕过去，也许这样做事情更加顺利。大家想一想，我们和别人说话还得想想哪句话更好听呢。尤其在中国这个比较复杂的社会中，大家要学会想办法谅解别人，要让人觉得你这个人很成熟，很不错，你才能把事情做成。

注解：如果你在考数学试题，一定要答两点之间直线段最短，如果你在走路，从A到B，明明可以直接过去，但所以人都不走，你最好别走，因为有陷阱。在中国办事情，直线性思维在很多地方要碰壁，这是中国特色的中国处事智慧。


第四句话是：停止才知道加速。

　　我在滑雪的时候，最大的体会就是停不下来。我刚开始学滑雪时没有请教练，看着别人滑雪，觉得很容易，不就是从山顶滑到山下吗？于是我穿上滑雪板，哧溜一下就滑下去了，结果我从山顶滑到山下，实际上是滚到山下，摔了很多个跟斗。我发现根本就不知道怎么停止、怎么保持平衡。最后我反复练习怎么在雪地上、斜坡上停下来。练了一个星期，我终于学会了在任何坡上停止、滑行、再停止。这个时候我就发现自己会滑雪了，就敢从山顶高速地往山坡下冲。因为我知道只要我想停，一转身就能停下来。只要你能停下来，你就不会撞上树、撞上石头、撞上人，你就不会被撞死。因此，只有知道如何停止的人，才知道如何高速前进。

注解：用汽车来比喻，宝马可以上200公里，奇瑞却只能上120公里，为什么？发动机 估计不相上下，差距在刹车系统，上了200公里刹不了车，呵呵，我的天！


第五句话是：放弃是一种智慧。

　　当你拥有六个苹果的时候，千万不要把它们都吃掉，因为你把六个苹果全都吃掉，你也只吃到了六个苹果，只吃到了一种味道，那就是苹果的味道。如果你把六个苹果中的五个拿出来给别人吃，尽管表面上你丢了五个苹果，但实际上你却得到了其他五个人的友情和好感。以后你还能得到更多，当别人有了别的水果的时候，也一定会和你分享，你会从这个人手里得到一个橘子，那个人手里得到一个梨，最后你可能就得到了六种不同的水果，六种不同的味道，六种不同的颜色，六个人的友谊。人一定要学会用你拥有的东西去换取对你来说更加重要和丰富的东西。所以说，放弃是一种智慧。

注解：我的个人原则是：每一次放弃都必须是一次升华，否则就不要放弃；每一次选择都必须是一次升华，否则不要选择。


第六句话是：缺陷是一种恩惠。

　　做人最大的乐趣在于通过奋斗去获得我们想要的东西，所以有缺点意味着我们可以进一步完美，有匮乏之处意味着我们可以进一步努力。美国有一部电视片，讲的是一位富翁给后代留下了用不尽的遗产，结果他的后代全都变成了吸毒的、自杀的、进监狱的，或者精神病患者。为什么会这样呢？因为这位富翁给自己后代留下的钱太多了，以致他们不需要劳动就可以继承一大笔财产。继承一大笔财富，就几乎什么都能买到。所以，当一个人什么都不缺的时候，他的生存空间就被剥夺掉了。如果我们每天早上醒过来，感到自己今天缺点儿什么，感到自己还需要更加完美，感到自己还有追求，那是一件多么值得高兴的事情啊！