高盛：股票和债券之间存在着不协调吗？

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高盛：股票和债券之间存在着不协调吗？　　【核心观点】
　　股市继续走高，并创多年来的高点。过去一周，股票投资者很关心债券收益率走低及其对股市的意义。债券收益走低是否是对那些期待从经济向好和企业盈利上升中收益的股票投资者的警示呢？在以下问答中，我们将给出我们对这些问题的观点。
　　1。股市和债市的表现存在着不协调吗？
　　我们认为股市和债市之间并不存在像看起来的那样的不协调。美国10年期国债实际收益率从年初的4%下降到目前的3.6%，而且波动率也有所下降。在过去的几个月，我们也的确看到了股市动能衰退的迹象。
　　但是，从更广泛的视角看，股市仍然在继续上升，在过去的数年中，无论是债券收益率上升或是下降，总体上股市也是保持者上升的态势。标普500刚刚创出了历史新高，本周欧洲斯托克600达到了六年来最高，英国富时100指数达到了14年来最高。
　　我们并不认为这些变化时不协调的。股市已经对经济周期性疲弱的因素有所表现，周期性股票表现要不及防御性股票。股市总体指数的逐渐上升反映的是基本面的改善(包括经济增长前景和通胀/政策背景)，并且得到了风险溢价缓慢但持续下降的支持。
　　我们的模型显示ERP(股市风险溢价)在接下来的三年内将会随着产出缺口的不断缩小而不断下降。这一效应将会一定程度上被债券收益率的上升所抵消，但是ERP的下降将会占据主导地位，从而使得股权成本进一步下降。这一效应加上企业盈利增长将会在未来3年推高股市。如果债券收益率没有像我们预计的那样上升，那么P/E倍数将会比我们预计的上升的更多。我们预计欧洲股市到2016年年底年均价格回报率为12%。
　　2。债券收益率的走低是否意味着经济增长前景正在恶化？
　　我们的债券策略团队认为长期债券收益率的下降并不具有特别重大的意义。30年国债收益率处于4年平均水平，而在过去的两年的大部分时间均处于该水平之下。自金融危机后长期增长预期已经下降了，但是稳定的保持在地位，这一情况在最近并未发生显著恶化。通过调查，经济学家对于美国中期(6-10年)的实际GDP平均增速一致预期为2.25%，而2007年之前为3-3.25%(通胀一致预期与央行目标一致，稳定在2%).
　　3。为什么国债收益率会下降呢？
　　这主要取决于是市场认为根据基本面，债券应该在什么收益率水平上交易。我们的模型显示30年期国债收益率在年初时处于过高位置，而目前已经下降到了与宏观情况更加适宜的水平。
　　债券收益率的下降是与美国和其他国家经济增长和通胀率向下修正相匹配的。2014年年初美国实际GDP增长率一致预期为3%，而1季度的经济表现仅达到了一致预期的一半，同时中国的经济预期也有所下调，欧元区通胀预期也对长期债券收益率的下降起到了驱动作用。我们债券策略师支出，今年年初时，债券市场上头寸的大多是看空的，但是随着亚洲和美国经济数据走弱，欧洲央行和英国央行放出宽松信号，这些头寸逐渐减少。
　　美国10年期国债收益率略高于4年移动平均线。我们债券策略师的估值模型显示，给定短期利率、经济增长和通胀率在未来12个月的预期值，目前10年期国债大致处于合理估值水平。但是，他们同时认为如果接下来的几个月经济数据更加强劲的情况下，国债收益率将会进一步上升。
　　4。股市很大程度上忽视了债券市场的这一变化是什么原因？
　　在各大央行采取更宽松政策情况下，债券市场在更低通胀预期下进行了相应的调整，股市的表现是与之是相协调的。但是正如长端债券市场一样，股市没有对更低的结构性增长作出足够反应。通过分离隐含的未来20年盈利增长条件(使风险溢价保持稳定)对我们的股利贴现模型进行调整，我们发现尽管基期处于很低水平，但欧债危机后长期经济预期发生了显著上升。我们认为相对于经济基本面而言，长期债券收益率向下调整的幅度偏大，而股市上长期增长预期正在从一个较低的水平上逐渐上升。
　　5。经济周期性上行会面临压力吗？
　　不会，我们认为经济数据的走弱是暂时的。我们的全球领先指标GLI正进入扩张区域。全球工业周期在发达国家的引领下进入扩张，这将利好相关公司。
　　6。利率市场的进一步变化会被股市带来风险吗？
　　我们的债券策略师认为德国国债收益率已经远低于宏观基准合理水平，欧元债券收益曲线已经变得扁平。其他市场上如美国，风险更多集中在前端。短期实际利率在2018年之前将仍然为负。如果经济增速在接下来的几个季度超过3%将会对股市带来风险。
　　7。如果美国短期利率预期上升将会对股市形成什么影响？
　　首先这将会在第3个季度推高10年期和30年期国债30-40个基点。这将有利于美元走强。我们预计欧元对美元在12个月内将会下降到1.3。在其他情况相同的情况下，这将有利于欧洲股市。如果债券收益率的上升时由于经济增长预期上升，对股市的影响将相对温和。从历史上看，短期利率的上升使得利率曲线变得扁平，对股市的影响相对温和。
　　8。新兴市场资产对欧洲股市影响如何？
　　发达国家利率上升预期将会使得新兴市场走弱。在发达国家利率上升情形下，欧元区对新兴市场具有高的风险敞口的股票将会走弱。金融危机之前，GLI指数和经济动能的增长与新兴市场股市表现相一致，此后，随着新兴市场经济增长趋弱，这一关系发生了逆转。例如美国和中国PMI指数的差距处于历史高位。现在发达国家通胀和金融环境相对新兴市场要更好。
　　最近，欧元区对新兴市场具有高的风险敞口的股票表现与新兴市场高度相关。例如新兴市场在3、4月间由于中国经济前景预期改善，欧洲一些对新兴市场具有高的风险敞口的消费类和工业类股票表现良好。但是，随后中国数据的疲弱也使得欧元区相关股票受到了负面影响。
　　我们仍看好由于估值和分红增长而给股东带来高回报的股票。

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