中金6月16日研报：证券行业月报

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中金公司-证券行业月报：上市证券公司08年中期业绩风险正在增加-08.06.16                pdf  46页

证券行业2008 年业绩负增长导致证券公司业绩分化。证券行业高度依赖经纪业务与自营业务的盈利模式导致股票市
场涨跌和日均股票交易额对证券行业业绩影响巨大。2008 年以来，股票市场调整幅度高达46%，日均股票交易额萎
缩到1500 亿元左右；与2007 年全年股票市场上涨接近100%、日均股票交易额接近1900 亿元形成了鲜明的对比。
证券行业2008 年业绩负增长导致证券公司业绩出现分化，营业网点全国布局且自营业务风险控制较好的证券公司业
绩下滑幅度将明显低于其他证券公司。
♦ 我们将2008 年日均股票交易额的假设从1600 亿元下调至1500 亿元，主要基于以下几点原因：1、08 年1~5 月日均
股票交易额为1525 亿元，但08 年6 月以来的日均股票交易额进一步萎缩至1000 亿元以下。2、国际经验表明股票
交易额增减与股票市场涨跌正相关。截止08 年6 月13 日，上证指数累计下跌46%，如果上证指数持续调整，08 年
日均股票交易额有可能维持在较低水平。3、新增开户数仍然在较低水平徘徊。08 年5 月新增开户数为112.64 万户，
未能延续前2 个月的回升趋势，显示增量资金进入股票市场的动力不足，股票交易额在低水平徘徊的可能性在增加。
♦ 自营业务08 年中期业绩风险正在增加。1、通过股票自营的未计入浮盈调节自营业务收入的空间大大缩小。由于1
季度股票市场的大幅调整，上市证券公司已将多数未计入损益浮盈用于调节1 季度自营业务收入。随着股票市场2
季度的进一步调整，上市证券公司股票自营面临较大的不确定性。2、注销南航权证给自营业务收入带来负面影响。
在5 月中旬至6 月中旬不到1 个月的时间里，证券公司已经注销了所有创设的南航权证。由于注销南航权证将导致
证券公司无法获得注销价格和零之间的创设收入，注销南航权证将进一步增加证券公司自营业务收入的不确定性。
♦ 根据我们基本假设的调整，我们相应的调整了6 家上市证券公司的盈利预测。中信证券和东北证券08 年盈利预测的
下调幅度在10%以内，其他4 家上市证券公司盈利预测的下调幅度在15%左右。
♦ 除中信证券之外的5 家上市证券公司股价面临不同程度的下跌压力。目前中信证券股价对应的08 年下半年日均股票
交易额仅为900 亿元，从估值水平来看下跌空间已经不大，公司在所有非自营业务领域处于均第一集团，自营业务
较为保守且直接投资业务和产业基金业务已拥有先发优势，盈利稳定性好于其他证券公司，一旦融资融券、股指期
货等创新业务推出，公司有望率先获益，目前股价已具备长期投资价值。其他5 家上市证券公司普遍具有流通盘较
小、含有再融资预期的特征，加上前期融资融券推出的预期，导致估值水平较高，在目前融资融券推出时间仍不确
定且自营业务中期业绩风险提高的情况下，股价面临不同程度的下跌压力。

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2008-6-16 22:02:00 上传

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