[转帖]卖空者是股市灾难的替罪羊

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在三年前的一次电话会议上，当美国在线零售商Overstock.com总裁帕特里克•伯恩(Patrick Byrne)滔滔不绝地发表了长达1小时的长篇大论时，听众们都听呆了。

伯恩称，卖空者是旨在毁掉其公司的宏大计划一部分——他将这个计划的精心策划者称作“西斯大帝”（the Sith Lord，电影《星球大战》中的邪恶角色）。此番演说暗示存在贿赂、洗钱、吸毒、新闻诈骗等诸多内容。

这段话成为华尔街重播次数最多的录音之一。除了这种震动效应外，它还显现出在更为含蓄的企业领导者中不断滋长的不安情绪：该如何应对做空其股票的卖空者。

目前，担忧已从公司董事会蔓延至市场监管部门。本月，针对在公司增发配股期间做空其股票者，英国金融服务管理局(Financial Services Authority)出人意料地出台了新的披露规定。这意味着，从6月24日起，卖空者要开始报告相关头寸。然而，包括英国监管机构在内，许多人总体上支 持卖空交易，视其为形成市场效率的一种手段。

卖空者的目的是通过卖出借入的股票牟利，期望在必须归还所借股票前股价会下跌。这个游戏是有风险的，因为只要股价上涨就会造成损失。

长久以来，卖空行为一直被当作对冲策略加以使用，以保护“多头”投资者（持有公司股票的投资者）免受股价下跌而因此赔钱的风险。多头持有少量空头头 寸，因此无论市场涨跌都能获利。但是其他玩家——大多是对冲基金——也许会因为认为某只股票估价过高、理应回调而“做空”这只股票。

这种策略已存在了大约400年——几乎每次市场下跌，以及个别公司遇到的许多困境，都会归咎到它的身上。人们指责卖空者引起了17世纪荷兰郁金香市场的崩溃和1929年的华尔街股灾，并在今年帮助摧垮了纽约投行贝尔斯登(Bear Stearns)。

市场下跌时，对卖空的忧虑往往会升级。这个问题在当今尤为敏感：因为目前最“热门”的目标为银行，而信心丧失对银行的影响是工业企业无法比拟的。贝 尔斯登的垮台，主要是因为其它机构担心它可能遇到麻烦，而停止了与该行的业务往来。在它倒闭前的几个月，做空该银行股票的卖空交易达到创纪录的高水平—— 这个事实在当时广为人知。

最近数周，三大洲的金融服务公司不断遭到卖空者的围剿。在美国，当绿光资本(Greenlight)的大卫•埃霍恩(David Einhorn)公开了对雷曼兄弟(Lehman Brothers)的批评后，两者之间大张旗鼓地展开了较量。埃霍恩是业绩一流的对冲基金经理，所持最多的空头头寸就是雷曼。在伦敦，英国最大抵押贷款机 构HBOS的股价已跌至 275便士的计划配股价格之下，人们不禁怀疑：卖空者蓄意对该行发起了“空头袭击”(bear raid)，目的是将股价推至配股价以下，以期引发进一步抛售，进而扩大获利。在澳大利亚，大型投资集团Babcock & Brown正在艰难求生，其高管指责卖空者散发不准确谣言，引起其股价暴跌。

许多国家都正在施行更严格的监管。2007年底，美国证券交易委员会(SEC)出台了相关法规，禁止在公司首次公开发行(IPO)期间进行卖空交 易。印度和其它几个亚洲国家今年也已经对卖空交易进行了限制。这些举措在一定程度上是为了回应做空行为的大幅增加，因为卖空交易已从一种单纯的对冲策略转 变成一种成熟的投资行为。瑞士洛桑国际管理学院(IMD Business School)金融学教授阿图罗•布里斯(Arturo Bris)说：“这就是监管机构的顾虑所在。一旦卖空变成一种获利策略，就会给市场带来新风险。”

伦敦商学院(London Business School)的研究显示，在截至2006年的三年间，被做空的股票增长了4倍，价值达5万亿美元。追踪该数据的人相信，自那以来，卖空交易没有明显的进 一步增长，一定程度上是因为投资者很难找到可以做空的股票。虽然从技术上讲，全世界超过90%的股票都能卖空，但在实践中，一家公司通常只有一定比例的股 票可被借出。

卖空是最常用的对冲基金策略，在总计投入对冲基金的2.8万亿美元资金中，多/空基金占比超过40%。对冲基金研究机构(Hedge Fund Research)表示，在过去的10年间，多/空基金产生的回报率比普通对冲基金略高。

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对卖空者的抱怨大致可分为两类：第一类是针对其动机的具体指控；第二类是对押注某公司失败这种念头本身的朦胧不安感。对卖空者的指责是：他们通过共谋、发布负面研究报告以操纵股价以及散布谣言等方式，对公司进行掠夺，推动其股价下跌。当然，这些行为都是非法的。Overstock.com和加拿大制药商拜维尔(Biovail)都对卖空者提起了诉讼，称这些交易者通过上述手段推低其股价。

然而，布里斯教授称：“这种市场操纵既是卖空者的特征，也是看涨投资者的特征。”他的观点得到了其它学者和市场人士的赞同。卖空者方面抱怨存在双重标准：为什么与认为某公司股价会上涨的观点相比，认为股价可能下跌的观点就应该更难以成立，更值得怀疑？一位卖空者说：“我可以做多通用电气(GE)股票，上电视随心所欲地吹嘘这只股票，没人会说什么。而一旦我做空，我就是在散布流言，会危及整个金融体系？这毫无道理。”同大多数人一样，他不愿发表公众意见——他表示，在一定程度上，是为了避免受责骂。

与仅仅做多的基金经理相比，卖空者的研究常常更为严谨和细致，部分原因是因为他们在挑选股票时必须更加精明。由于长期而言，市场总会上涨，卖空者需要逆势而为。除了对抗雷曼，埃霍恩还出版了一本书，披露了关于联合资本公司(Allied Capital)的更多信息——可能比这家商业发展公司里的任何员工所了解的都多。6年前，他做空了联合资本的股票，自那以来一直在与这家集团较量。另一位对冲基金经理——威廉•阿克曼(William Ackman)与债券保险商MBIA进行了5年同样激烈的斗争。

作为一个群体，卖空者往往行为怪异，带有近乎救世主一般的热诚，常常深信他们的目标公司有问题，需要曝光。利益层面的考虑也许并不总是第一位的。譬如，埃霍恩和阿克曼都曾表示，将分别把做空联合资本和MBIA的所有获利都捐赠出来。迄今为止，他们尚未从这些头寸中获得多少利润。

卖空者如同矿工带着下矿井的金丝雀（canaries in the mine），常常是灾难预警者。在安然(Enron)和泰科(Tyco)的财务违规行为公诸于众之前很久，卖空者就看上了这两家公司。然而，认为一家公司股价会下跌的观点，让他们站到了公司管理的天然对立面。他们投注于公司的衰败，而不是成功。这令许多多头投资者感到烦恼，也令目标公司的高管感到愤怒。

卖空者声称自己会使市场更有效率的观点，得到了几乎所有相关学术研究的支持。许多监管者也因此而支持卖空交易。举例来说，相当长一段时间以来，英国金融服务局一直认为，卖空者有助于形成市场流动性，维持市场效率。2002年，在互联网泡沫破裂后的熊市中，市场对卖空交易影响的抱怨有所增加，对此，时任英国金融服务局主席的霍华德•戴维斯爵士(Sir Howard Davies)直言道：“英国金融服务局对卖空交易的看法，与其它任何一种投资活动都是相同的，除非它被用作滥用策略的一部分，否则我们不会将它视作一种滥用行为。迄今，我们尚未看到任何一个有说服力的案例，表明需要限制或禁止卖空交易。”

因此，由于配股期间更严格披露规定的出台，这家监管机构本月遭到对冲基金行业的严厉批评，突显出政策制定者所面临的问题。新规定要求，净空头头寸达到或超过已发行股0.25%的投资者必须进行披露。任何不遵守新披露规定的人都犯有“市场滥用”(market abuse)罪。

在许多人看来，与多头投资者3%和竞标集团1%的相关规定相比，空头头寸的下限低得有些苛刻。新规定出台前，人们曾强烈怀疑，HBOS股价的下跌受到卖空者的蓄意操纵，目的是将股价推低至配股价格之下，以期引发进一步的抛售浪潮。这应属于市场滥用——但很难证明属实。

英国金融服务局担心，此类事件（两家承销商因此持有40亿英镑的HBOS股票）会将其它所有公司都关在配股市场的大门之外。正是考虑到这一点，该机构才决定把目标瞄准卖空者。

已经对卖空的恶名感到担心的伦敦对冲基金普遍相信，新规定的目的是威吓卖空者平仓。事实上，对于几只人们认为已成为做空目标的股票，该举措似乎引发了它们的强势反弹。英国金融服务局的一位高级官员说：“卖空是一种合法的投资手段，但可能被用到极端或遭到滥用。我们看到的情况正是如此，因此，我们的做法完全合乎逻辑。”

随着股市走低，金融服务公司疲于应对信贷紧缩，卖空者可能会面临更严格的监管。但目前没有任何迹象表明，投入卖空交易的金额有下降趋势。即便在流入对冲基金的资金放缓之时，在快速发展的所谓130/30基金（译注：这类基金将30%的资金用于做空，130%的资金用于做多）中，传统资产经理也在日益频繁地使用做空策略。

再说，只要能重建资本，夺回失去的利润，银行和其它金融集团仍可能成为做空者的目标。管理着一家对冲基金和数家美国基金的惠特尼•蒂尔森(Whitney Tilson)说：“同两年前相比，我们投资组合中空头比例有了大幅提高。至少一年以来，所有的投资老手都一直在做空金融类股。金融是标准普尔(S&P)指数中最大的一个板块，几乎整个板块都遭到了冲击。”

[此贴子已经被作者于2008-7-2 3:26:43编辑过]