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股权分置是指A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。股权分置不能适应资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股制度差异。股权分置改革是一项完善市场基础制度和运行机制的改革，是为非流通股可上市交易作出的制度安排。
开始于2005年的股权分置改革其大方向是完全正确的，但在方案设计上存在着致命缺陷，这种缺陷就是改革进行的不彻底。当时，患得患失，怕影响市场稳定而没有彻底解决非流通股东所持股份的上市流通问题，而是采取了锁定期限、延缓流通的办法，为彻底解决股权分置问题，稳定证券市场埋下了隐患。这种隐患直接威胁着股权分置改革的最后成功，中国的资本市场制度建设的完善进程和证券市场的长期健康稳定发展。
锁定期限、延缓流通的方案，主要有以下弊端：其一，使市场估值体系错乱，由于一些大、小非持有成本很低，在什么时候抛售，都有利可图，在股市低迷时，成为打压市场的直接动力；其二，非流通股东的市场机会不均等，尤其是造成大非和小非之间的市场机会不均等。由于流通时间的不同，早解禁的小非抛了高价，获了暴利，而当大非尤其是国有股解禁时，必然引起市场恐慌，市场暴跌或低迷，使国有股不能达到真正流通的目的，甚至因此造成国有资产的大量流失；其三，致使市场预期不明，今年市场解禁大约3万亿市值，就对股市形成了巨大压力，2009年至2010年将有17万亿市值解禁，界时能够抛售多少？什么价位抛售？都没有明确预期，必然会给市场带来更大的恐慌；其四，影响市场稳定，我国A股市场自2007年10月沪指6124点以来，持续暴跌，到今年7月3日最低探至2566点，在短短的八个多月里暴跌了58%，应该说，与大、小非解禁流通有着直接的关系；其五，使市场供求关系失真。本来经过股权分置改革，非流通股已全部变为流通股，现实市场供给已经形成，由于锁定期限、延缓流通而使市场供求关系严重失真，导致了股市暴涨暴跌。在暴涨时，由于原非流通股不能出售，发挥不了平抑股价的作用，而管理层则采用多发股票、鼓励再融资等方式大量增加供给致使供求失衡，当大、小非解禁之时，使本已失衡的供求关系雪上加霜，又造成了股价的暴跌；其六，由于大、小非解禁问题导致的股市暴跌，很难使资本市场的融资功能发挥有效作用，资源配置难以有效进行，进而对国民经济的结构调整和健康发展造成危害。
目前，资本市场的健康稳定发展已成为各方关注的焦点，彻底解决大、小非解禁问题，消除股权分置后遗症已刻不容缓。针对这一问题，许多专家学者提出了不少建议，有的主张继续延期减持；有的主张对大、小非减持征收资本利得税；今年4月，为了缓解“大小非”带来的市场压力，证监会发布了《上市公司解禁限售存量股份转让指导意见》，对上市公司股东集中出售超过一定数量解除限售存量股份的行为进行所谓的规范。近期，三一重工等20多家上市公司的大股东承诺延长限售股锁定期。上述办法林林总总，但都不能从根本上解决问题，且有的建议实施的合法性都值得质疑。怎样才能从根本上解决大小非解禁流通问题，稳定证券市场呢？首先谈谈解决这一问题应遵循的几个原则：一是坚持各方有利原则，既要维护广大流通股东的利益，又要维护原非流通股东的利益，更要维护国家的经济利益，使方案的实施对三方都有利；二是要坚持市场化原则，主要是通过市场解决问题，化解矛盾；三是要有利于完善市场制度建设的原则，不要使股权分置问题久拖不决；四是要有利于稳定发展资本市场的原则，在选择解决方案上要避免引起证券市场大起大落；五是合法性、自愿性和灵活性的原则，原来在股改时，各方均有承诺，因此，在修正方案中不能对原来各方的承诺采取“一风吹”，但也不是说一点不能变，只要对各方有利，在符合国家法律的前提下，遵循自愿原则对原方案的实施进行变通是完全可以的。
基于目前大小非问题现状和上述原则，笔者认为，只有进行彻底的股权分置改革，不失为解决这一难题的良策。这一方案可概括为“承诺售价，即时流通”八个字，所谓“承诺售价”就是大小非持有股东可以向市场承诺在该上市公司股价低于多少元时不抛售，只在高于这一价位时抛售；所谓“即时流通”就是取消原来对大小非的限售期限而让其全部上市流通；为了稳定市场，对于价格的承诺应高于现在市场价格的50%以上，对于不愿意承诺在现价50%以上抛售的大小非股东，亦应表明态度，仍按原限售承诺实行，这样改革的最大好处是使市场预期明确，且从根本上根治了股权分置这一妨碍证券市场的顽疾。有人担心，这一方案大小非不会赞同，我们认为不是这样的，因为这一方案的实施，对各方均有利，尤其是对大小非和国家股，否则，当市场发展到不可收拾的地步，对谁最有利？恐怕最有利于境外资本。
赵睿
2008年07月14日
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