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1、美国地方ZF债券种类及其信用能力和估值
美国的地方ZF债主要就是市政债，美国的市政债有不同的分类，主要的分类方法是按照偿还资金的来源，市政债券可分为本息偿还依赖地方税收与不依赖税收两大类。这一分类标准下最为常见的是一般责任债券（General Obligation Bonds）、收入债券（Revenue Bonds）。
一般责任债券是由州、县、特区、城市、城镇以及学区发行的债务工具，通过发行人的一般税收权获得偿债保障，即ZF承诺以未来的全部税收和负债能力作为偿债保障。具体而言，州ZF的税收来源主要有营业税、财产税、个人所得税、企业所得税、以及具有各州特色的特殊税种等，而地方ZF的主要税收来源是财产税、营业税等。
通常，一般责任债券通过发行人的无限制税收权获得偿债保障，但部分一般责任债券在偿债资金来源方面受到限制，这些债券通常被称为限税一般责任债券。一般收入债券的发行需要经过严格的预算审批程序，有时甚至需要经过全民公决。
收入债券是指为某个特定项目融资而发行的市政债券，其偿债资金通常来源于项目运营收入、ZF补贴、指定的非从价计征税种的税收收入等。如果指定收入来源产生的收入不足以偿付收入债券的本息，发行人没有义务为其寻找替代资金来源，此时债券通常会发生违约。收入债券的发行一般不需要经全民公决通过。
根据资金投向以及偿债收入来源不同，收入债券的常见类型有以下几种：
美国的债券结构在历史上有一个变化，二战以前一直是一般责任债为主，二战以后，特别是1960年代开始，美国的地方债里面，一般责任债的占比开始逐渐下降，收入债不断上升，目前美国市政债主要就是收入债，为什么会出现这种变化呢？
其一，随着发债总量的上升，纳税人需为一般责任债券的偿还缴纳更多的税款，纳税人对此感到不满。因为一般责任债主要持有人是当地纳税人，然后利息又是从纳税人的税收里出，所以相对来说纳税人不是特别乐意，因而一般责任债券越来越难以获批发行，并且面临总量上的限制。与此相反，收入债券的偿还不与地方税收直接挂钩，其发行也不需要获得表决通过；
其二，社会对ZF职能的反思使得公共服务概念的外延不断扩大。比如扶持工业企业并由此创造更多就业机会开始被认为是ZF公共服务的一种体现。而同时，人们认为债券发行所支持项目的受益群体与偿债资金的来源应当更好地相互匹配，而不是由辖区内所有纳税人共同为其买单。由此，ZF代理私人部门发行的市政债券数量不断上升，而此类债券通常属于收入债券，因而使得收入债券在新发行市政债券中的占比不断上升。目前，约40个州对一般责任债券发行量规定了上限，超过20个州对发债后的税收与财政支出增加做出限制，因此大量新发行市政债券采取收入债券的形式，使得收入债券占新发行市政债的比例达到70%左右。
以上是美国市政债的债券结构，从估值来看，美国的债券市场完全按评级来定。美国不存在某一类的债券是什么样的估值，就是按评级。市政债、企业债、国债、ABS等等，不管是哪一个不同类别的券种，评级决定估值，你是3A的就是3A的估值。美国的市政债总体来说，不管是一般债还是收入债，绝大部分都在投资级，原因在于历史数据来看违约率较低而追偿比率较高，因此本身具备了高评级的能力。毕竟是ZF或者和ZF有关主体发行的，其收益的稳定性和抵御市场风险的能力要强一些。
此外，美国债券投资人的利息收入将计入个人所得税的税基，而市政债券的利息收入在大多数情况下可免于缴纳联邦与（或）州个人所得税。
所以在很多时候评级相同的比如AAA的一般责任债和美国国债比，收益率可能还会略低一些。需要注意的是次贷危机以后，美国地方ZF信用能力大幅下降，导致利差反转。
从评级间的信用利差来看，美国BBB和AAA之间的一般责任债利差在2008年以前是50BP左右，危机以后一度上升到300BP以上，之后利差逐步收敛，目前回到100BP以内。
等级利差以外，还有一个类别问题，刚才说过美国市政债按照信用评级估值，不存在类别差异，一般责任债和收入债之间收率率取决于本身的信用状况。
在美国项目收入债的收益率并不一定要高于一般责任债，为什么这样讲？举个例子，2013年6月份宣布破产的底特律，底特律有一个水务的项目收入债，它的收益率不管底特律宣布破产以前还是宣布破产以后，都比底特律本身发的一般责任债要低。原因很简单，ZF本身不承担任何的隐性担保，就看你的偿债资金来源，水务这个项目的收入资金来源是很稳定的，而ZF的税收因为地方经济和人口出现了很大的变化，自然而然这个收入债本身的信用能力以及偿付压力肯定要好于一般债，所以美国的估值是很市场化的，基本上就是围绕着评级而动，这是美国的债券估值情况。
2、德国的地方债类别、信用能力和估值
德国地方债比较简单，德国地方ZF债券的发行主体是各级州和市ZF，其中州ZF是发行的绝对主力，无论是发行量还是发行金额都占绝大部分，偿债资金为财政资金。从1996年开始兴起的联合发行也占有了一定比例，对于财政规模较小的州来说是一项主要筹资方式。
德国地方ZF债的主要发行方式有两种：
一种是直接通过州立银行代发，这种方式约占总发行数量的25%；由于各州ZF都设立了州立银行，这些银行往往需要对本州建设提供资金支持，在1990年以前主要是通过长期贷款的形式，到了两德合并后，州ZF开始大量通过这些银行发行债券；
第二种是通过承销商发行，这种方式更为普遍，约占所有发行数量的75%。
德国地方债因为有一个隐性担保的问题，没有发生过违约，主要原因在于德国自身特殊的制度按照，导致绝大多数德国地方债享有国债一样的信用等级。所以评级机构对德国州ZF债的评级相对而言比较少，从存量来讲，评级的数量都不超过发行量的10%。国际评级机构对德国地方ZF债券的评级都是投资级。
从具体的收益率变化来讲，德国州ZF债的收益率在德国国债收益率的上40BP或者下20BP这个区间内波动，所以它的估值基准基本上就是德国国债。因为德国州ZF债有一些特殊增信措施和隐性担保，而美国的市政债的增信方式主要就是债券保险，它是很商业化的。
从这个机制来讲，德国的地方债估值和信用评价体系跟美国是有点不一样的，因为美国是纯市场化的，而德国确实存在隐性担保的问题。
由于州ZF之间和州ZF与联邦ZF之间紧密的财政联系和互助原则，市场认为各州之间的风险差异不大。这一趋势在2012年之后更为明显，AA-AAA级利差持续下行，到2014年6月份已经不到10BP，信用分化不明显。
以上就是美国、德国不同地方债的券种、估值和信用能力的状况介绍。
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