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第三个方面我要讲的问题，是从43号文出发，结合德国、美国的经验，看中国地方政府性债券的分类结构、信用能力和估值。
1、中国未来政府性债券的分类结构
从举债融资的券种结构看，参照美国和德国的经验，政府信用债均限额发行、项目融资和资产证券化是鼓励方向。
从美国和德国的经验来讲，不管是美国的一般责任债还是德国的州政府债，我们都可以看到无论从德国联邦的角度或者美国纳税人角度，基本上对于这种纯政府信用的券种都是有约束的。
美国很明确，你发一般债是要通过议会，甚至要全民公决，德国基本上就是仅限于州政府发债，而且发债的要求很严苛，如果这个州能力比较弱，发不了，那就要几个州联合来发，而且有国家信用的隐性担保。
鼓励的方向，美国项目收入债是主要方向，当然美国也有很强的资产证券化市场。德国地方政府债务里面有一个全覆盖债券，其实这是一个类资产证券化的债券品种，所以资产证券化是美国和德国的一个共同点，也是地方政府债务债券化的主要券种演变方向。
从这个角度再回来看中国的43号文大家就可以理解，为什么我们认为未来政府性债券结构中，无论是一般债还是专项债，这类明确有地方政府信用支撑的债券发行量一定是有限的。
而项目类债（在中国主要是PPP债）或者资产证券化，才是明确化解或者整肃地方财政纪律、减轻地方政府债务压力的主要融资方式。
再次重申一下，从43号文出发来看，中国未来的政府举债机制基本上就是三个方面：一个是政府债务，政府债务只允许发债，分一般债和专项债，这里面要跟大家特别说明一下，中国的专项债和美国的收入债有很不同的区别。最大的不同在于中国的专项债偿债资金来源一样是财政资金，而美国收入债是项目收益。
第二个举债机制就是PPP，通过跟社会资本合作，组成一个主体，这个主体可以去融资，从再融资方式来说可以去拿贷款，更鼓励的就是发企业债、项目收入债或者资产证券化。这一融资方式从实际运作角度而言比较接近美国的收入债。
第三个就是或有债务，主要是担保。地方政府依法担保范围仅限经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的担保行为。
从上述融资机制引申，未来可能会发生，跟政府有关的债券券种主要是这么四类：一般债、专项债、城投债和PPP债。
2、中国政府性债券的信用能力和估值
（1）地方债（一般债和专项债）
从美国和德国的经验出发，政府债券（在美国为一般责任债、德国即为地方债）其信用能力基本比照国家信用，估值基准一般参考国债。
至于地区间差异主要取决于中央政府是否救助和地区间转移支付情况。美国不存在联邦政府救助机制和地区间转移支付问题，因此地区间一般责任债的估值差异相对较大，BBB与AAA的估值在50BP左右（次贷危机后等级利差扩大至100BP以上）。德国因为有隐性担保和州政府间税收公平原则，所以不同州政府的地方债间估值差异较小，AA与AAA间基本控制在20BP左右，欧债危机后进一步缩小至10BP。
考虑中国的实际情况，虽然43号文明确规定中央不承担偿债责任，但是考虑中央转移支付和地区间转移支付问题，以及潜在担保的事实性存在，中国地方债的估值基准应该比照国债，地区差异会显著小于德国的情况。
至于专项债，估值基准应该就是政策性银行债。为什么这样讲呢？因为专项债对接的主要是两个领域：保障房和城市基础设施建设。上述论断来自十八届三中全会公告即：
建立透明规范的城市建设投融资机制，允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道，允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营，研究建立城市基础设施、住宅政策性金融机构。（十八届三中全会公告）
而过去执行保障房和城市基础设施建设融资的主要是国家开发银行。所以无论是从替代融资还是新增融资的角度，专项债可以参考的估值和信用基准是国开债。至于具体个券间的估值差异可以比照一般债而定，当然有所区别的是需要考虑专项项目具体的政策环境。
（2）PPP债
第二类券种就是PPP债，严格意义上这一类债券不属于政府债。但是从实际运作考虑，与地方政府有很强的相关性，至少项目收益来源大比例是依托政府而形成，况且PPP主体主要还是来自于过去融资平台转型以后产生的。这类券的估值目前暂时按照已有城投债的估值作为参考基准，也可以适度考虑一般地方国有企业的估值作为估值基准。未来的估值变化还要看具体发改委、财政部和协会等相关职能部门的具体政策和具体投融资及运营模式。
至于该类个券未来具体发行以后的收益率水平和信用能力。我们认为基本上还是具备较高信用能力的，如果从完全市场化的角度，这时候美国经验可以作为参考，美国的收入债总体信用能力同样高于企业债，在很多时候甚至高于一般责任债，所以主要取决于具体项目运作的模式和收益情况， 宽泛的合理区间应该介于现有城投（因为已经考虑到部分被高等级信用债替代）和地方国有企业（需要剔除掉一些行业陷入周期困境中的样本）之间。
无论是按照现有城投债的估值还是按照地方国有企业，在调整它的估值参数和信用评估参数时大家要注意两项过去容易被忽略的因素：
第一个就是社会资本本身的信用能力，非政府出资方的信用能力会影响PPP债本身的信用资质。
第二个就是项目本身的收益，这个很重要，过去如果从城投债的角度来说，我们不用关心募投项目本身的收益和现金流情况，但是现在和未来大家要关注这个事情，特别是参考美国的项目收入债的估值和市场的变化来看，需要去考虑这样一个参数。
以上这些都是我讲的第三个问题，结合43号文以及美国、德国的经验来看，中国未来地方政府债券的分类、估值和信用能力情况。
四、近期政策变化与未来传统城投债的新发续发及分化
43号文公布以后，紧接着发改委在调整发行审核政策，而财政部也加紧拟定配套细则，媒体报道《地方政府性存量债务清理处置办法（征求意见稿）》已下发地方财政部门。
1、城投债发行审核是否暂停？
就这个问题，我们这两天做了一些沟通，包括和券商、银行以及一些城投主体沟通，目前发改委的发行审核要求确实有所改变，当然从国家发改委的角度也不算暂停，只是要求各地发改委按照43号文的要求重新审理已申报或在审的项目。目前国家发改委具体的审核细则也还没有公布，省发改委难以落实整改要求，因此从预审环节来看，城投债（企业债部分）是暂停了。
但是协会方面暂时没有暂停的消息，发行审核还在正常进行。
不管是发改委、财政部还是协会，确实都在按照43号文整理规范原有的一些文件，可能会有一个全新的方案出来，大家需要关注。
这里需要提醒大家注意的，是发改委的企业债在整个城投债新增量中占比其实在不断下降。今年年初到现在城投债已发行1.37万亿，其中协会的产品（包括短融、中票和定向工具等）是8000多亿、企业债5500亿、公司债160亿。所以企业债对于城投债而言，从增量来讲已经不是最重要的了。
2、传统城投债是否还会有发行？
从发行审核角度，按照现有职能部门政策执行情况，发改委方面的企业债方面有已批复待发行的部分，协会方面受理审核仍在正常进行中。所以传统城投仍有新发。
我刚才说了，没有获批的（包括已通过省发改委预审并上报国家发改委，或者说还在省发改委预审环节中）这些债是被暂停了，但是国家发改委已经批了还没有发出来的债，仍然会逐步按计划发行。目前的存量大概有不下2000多亿，按照发行的结构来看，明年上半年城投债中企业债部分的发行量应该要有1500亿，甚至有可能要将近2000亿这个数字。
今年截止到现在也就发了5500多亿，所以城投债从结构上看没有减少太多，这是大家需要注意的。
此外，协会的发行审核还在照常进行，所以从协会的角度来说明年的发行量应该不低于今年，我自己的评估是明年上半年城投债、企业债、PPN等应该有接近4000亿，全年应该还有8000到9000亿。因为明年城投债的到期量有8600亿左右，就是还本付息加在一起，8600亿不可能全部由高等级的一般债和专项债来对接的。因为我刚才讲了，即使是完全市场化的美国和半市场化的德国来讲，完全国家信用的这一类债券也是有约束的，不管是从联邦政府的角度，还是从选民和纳税人员角度都会有约束。
此外，如果按照媒体报道《地方政府性存量债务清理处置办法（征求意见稿）》规定：2015年12月31日前，对符合条件的在建项目融资，政府债券资金不能满足的，允许地方政府按照原渠道融资，推进项目建设。
那么至少2015年到2016年上半年，我们都还可以看到传统城投债的发行。
3、传统城投新发和续发问题是否会导致存量城投债本身信用能力的分化？
首先还需要再次明确下城投债的定义：
市场公认的城投债定义：发行人是地方国有企业，发行人主营涉及公益性事业，并且债券融资由政府（或者全额拨款事业单位）提供直接或间接担保。
按照我们的分析，传统城投债估值分化主要有两大原则：
伴随着政府债券放开发行、政府融资职能的剥离和政府担保行为的规范，存量城投债也会相应发生分化。这一点是明确的。
存量城投债未来信用能力的变化取决于两个方面：
首先与存量政府性债务处置方式密切相关（需考虑是市场化、PPP模式还是由高信用等级地方债对接）；
其次与债务承接主体信用能力变化密切相关。
存量城投债纳入政府债务的，其信用能力最高，处置方式为纳入预算或者用政府债券对接，具备完全政府信用。但因为主要界定涉及到偿债资金是财政资金，比较难以把握，所以筛选工作难度较高。
存量城投债不纳入政府债务的，主要取决于发行主体的信用能力变化。发行主体如果市场化，则逐步转变为地方国有企业产业债；如果发行主体市场化并且项目运营PPP化则继续保留有和政府有一定关系，信用能力类似于43号文规定中的PPP主体所发行的相关债券。
在市场化以外，发行主体可能非市场化清算退出。对于这一类城投，需要注意，在正常情况下，地方政府应该会做好对接安排，因为43号文给出了很多灵活性安排，有一个原则叫平稳过渡原则，有一个确保，要求确保在建工程的后续融资。从这两个原则出发，即使主体退出了，这类券相应的信用能力不会很快消亡，但是一定程度上的受损是存在的。
因为2013年以来市场对于城投债的估值出现了系统性的颠覆，增加了大量乐观的因素，最乐观的估值依据是向国开债靠拢。目前按照43号文的意见和未来相关部委的具体细则以及我们的分析，地方债不可能承接全部已有城投债，市场化和PPP化是主要的化解和控制地方政府债务的方式。从这个逻辑出发，城投债的估值会面临一定的压力。
特别是市场还需要考虑事实上还有大量的地方政府债务没有被纳入43号文的地方政府性债务范畴，包括隐性过桥融资、名股实债等等，在规范的过程中，这些游离在监管范围以外的债务如何处置，也会影响到存量城投债的估值问题。
所以从投资策略上，我认为参考美国、德国经验，中国城投债整体信用能力大幅下降的情况暂时不会发生，但是估值分化会随着相关政策的出台逐步推进，城投的供给目前看暂时也不会减少。未来需要特别关注PPP类债券的问题。
五、Q&A
问题1：存量城投债或者非标发行中存在政府直接或者间接担保，比如说政府承诺偿债资金会安排进预算，但是按照43号文规定这种做法以后不允许，如果未来这种没被纳入政府预算的债务违约了，到时候在操作层面上能不能比较好地分开，是否会影响城投债的估值？
这个问题的回答涉及几个方面的问题：
首先，存量政府性债务中政府担保的增信效力问题。
政府直接、间接形式为融资平台公司提供担保包括但不限于下列各种形式：为融资平台公司融资行为出具担保函；承诺在融资平台公司偿债出现困难时，给予流动性支持，提供临时性偿债资金；承诺当融资平台公司不能偿付债务时，承担部分偿债责任；承诺将融资平台公司的偿债资金安排纳入政府预算。
预算法和43号文规定地方政府不得提供任何形式的担保。但是认可了过去已存在的相关债务，统一被纳入政府或有债务中，按照43号文对于政府性债务特别是政府或有债务的处置方式处置：
对确需地方政府履行担保或救助责任的债务，地方政府要切实依法履行协议约定，作出妥善安排。有关债务举借单位和连带责任人要按照协议认真落实偿债责任，明确偿债时限，按时还本付息，不得单方面改变原有债权债务关系，不得转嫁偿债责任和逃废债务。对确已形成损失的存量债务，债权人应按照商业化原则承担相应责任和损失。
所以过去存量的被纳入政府性债务的有关担保是具备增信效力的，考虑平稳过渡和确保在建工程后续融资的需要，出现商业化违约的可能性较低。
其次，没有被纳入政府性债务的有关担保债务
事实上有大量相关担保债务没有被纳入政府性债务，这也是目前市场关注财政部《地方政府性存量债务清理处置办法（征求意见稿）》的原因之一，特别是因政府担保而形成的过桥融资和明股实债类债务。
对于这一部分，就只能从相关法律法规角度进行分析。
按照现有法律法规，政府提供的担保也是无法律依据的。根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》（2000年）（以下称《司法解释》）第三条："国家机关和以公益为目的的事业单位、社会团体违反法律规定提供担保的，担保合同无效。"
但是同时《司法解释》第七条规定："主合同有效而担保合同无效，债权人无过错的，担保人与债务人对主合同债权人的经济损失，承担连带赔偿责任。"
所以存量未被纳入政府性债务同时涉及到政府担保的，需要留意相关法律风险。
当然这里面涉及到一个很严格的法律问题，就是债权人无过错，这个很难去界定。
无论政府最终是否认可该担保的法律效力，都无法排除该类债务未来发生违约的可能性。对于该类债务违约，如果从偿债主体的偿债能力角度考虑，仍然是主体信用能力下降的表现，即使同一主体其他相关债务被保全或者全额及时兑付，但是相关城投债的评级调整压力和估值负面影响是难以避免的。
问题2：比如那种财政能力比较差的地方，其城投债按照43号文规定确实可以纳入政府债务，但是因为中央政府明确说了不承担偿还责任，是否还是会发生偿付问题，像这种情况下如果一旦真正发生要怎么办？
对于这个问题，43号文其实有相应的回答，43号文规定：
各级政府要制定应急处置预案，建立责任追究机制。地方政府出现偿债困难时，要通过控制项目规模、压缩公用经费、处置存量资产等方式，多渠道筹集资金偿还债务。地方政府难以自行偿还债务时，要及时上报，本级和上级政府要启动债务风险应急处置预案和责任追究机制，切实化解债务风险，并追究相关人员责任。
所以不管是哪一个县市，只要能够纳入政府债务，即使不考虑中央的偿还责任，省级政府是明确的最后贷款人的角色。
此外，即使是德国，虽然联邦政府也没有任何救助责任，但是他事实上存在隐性担保和互助原则。
前文已经谈到，中国的财政体制存在中央对地方转移支付和地方之间转移支付，因为有这样一个互助性财政分权体制的存在，所以隐性担保仍然存在，这一问题发生的可能性基本可以被排除。因为即使德国也没有发生过任何一次地方政府违约。债务问题也基本上不影响最终偿付。
问题3：新老划断后，新发的相关债券，因为明确了政府不能担保，或者平台主体市场化转型，相关资质是否会变差？同一主体的存量城投债是否会因为新发个券收益率上升而上升？
这一可能性是存在的，因为在存量城投债分化部分，我已谈到，未来的估值是根据地方债务处置方式和主体信用能力变化而变化，如果不纳入政府债务则不可能被预算内资金或地方债对接，其债项信用能力就主要参考主体的信用能力和估值。
对于具体的信用能力和估值变化，取决于城投主体的转型，因为丧失了政府直接或者间接担保的增信，所以一定程度上信用资质的削弱是难以避免的。
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