从美、德地方债经验看未来中国ZF性债券估值与分化 (招商证券)（1）

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从美、德地方债经验看未来中国ZF性债券估值与分化 (招商证券)
2015-03-17 11:24   来源：Wind资讯

作者：招商证券孙彬彬、涂波、孙倩倩、周岳、高志刚 一、从美国和德国经验，看地方ZF性债务的内生性和解决路径 首先来讲第一个问题，第一个问题是我刚才说的美国和德国地方ZF债务本身的问题。 1、美国的地方ZF债务和解决路径 美国是一个比较市场化的国家，地方ZF债务的膨胀或者说波动基本上是围绕着宏观经济周期的波动展开的。从比较好的一个参考指标，即观察地方ZF主体申请破产的统计数据。 1980年到2010年，主要的几个出现地方ZF债务恶化的时间阶段对应的就是1986年前后，1990年-1991年、2000年和2008年。1986年前后伴随着墨西哥湾石油危机和储贷危机，1990年和1991年是老布什那时候的经济衰退、2000年的互联网泡沫破灭带来的美国经济衰退、2008年因次贷危机引发的经济衰退，这是1980年代以来的地方ZF债务恶化的时间点。 所以说宏观经济环境恶化是导致地方ZF财政紧张甚至陷入破产的重要诱因，以财产税为主要收入来源的地方ZF在宏观环境恶化的情况下常常面临财政收入的缩减以及债务融资成本的升高。这是美国发生地方ZF债务问题的情况。 美国出现地方ZF债务问题以后，它的解决路径基本上是一个完全依靠地方ZF（或者举债主体）自主承担的纯市场化的方式，就是违约和破产。 首先是违约。 根据S&P的统计，上世纪九十年代有至少917只市政债券发生了违约，所涉及的本金总额超过98亿美元，平均每年有本金约10亿美元的债券发生违约。受金融危机影响，近年来市政债券的违约率发生了较大波动。Income Securities Advisors Inc.的统计 显示，2007年共有31位发行人所发行的本金总额约3.49亿美元的债券发生违约，2008年共有162位发行人所发行的本金总额81.5亿美元的债券发生违约，2009年的违约本金额继续维持在63.49亿美元的高位，共涉及183位发行人。2010年，市政债券的违约案例数大幅下降，当年发生违约的债券总面额为27亿美元。2011年，这一数字进一步回落到10.6亿美元，基本回到了历史平均水平。 发生违约后，所拖欠本息主要通过三种方式得到追偿。 其一，通过税收等途径筹措资金对违约债券还本付息，这一处理方式常见于一般责任债券以及与水务建设项目相关的收入债券； 其二，将抵押物变现用于还本付息，这一处理方式常见于收入债券； 其三，由第三方担保机构进行还本付息。 以1970至2012年间经Moody's评级的73只违约市政债券为样本，以债券偿债资金来源作为分类标准，违约市政债券的具体追偿情况如上表所示。 根据Fitch的统计，截止至2003年，违约市政债券的平均追偿率为68.33%（算术平均，若以本金额加权平均，则为66.92%），大大高于企业债券40%左右的追偿率。 其次是破产保护。 在解决过程中，为了避免地方ZF债务恶化导致的系统性连锁反应，特别是吸取20世纪30年代大萧条的经验教训，美国引入了市政破产制度。为应对大规模的市政债务拖欠，美国国会于1937年通过了市政破产法案，这一法案在1946年成为永久性法规。该法规经历了若干次的修订与补充之后，形成了现在的《联邦破产法》第九章，并成为了美国地方ZF破产制度的基石。 根据规定，破产保护申请需基于自愿原则，在获得州ZF的明确许可后，符合规定的市政主体可向法院提交破产申请，同时需提交尽可能完全的债权人清单，以及一份获得半数以上债权人同意的财务重整计划（或在法庭规定的其他时间提交）。符合规定的市政主体包括市、县、镇等地方ZF，以及学区、特区等行政主体。此后，由法院决定批准或驳回市政主体所提交的破产申请，其主要依据是申请人的现金流是否已无法支持到期债务或即将到期债务的偿付。一旦申请获得通过，申请人的资产即获得破产法庭的保护，法庭将召开听证会，并对符合相关要求并已最大化债权人利益的财务重整计划进行确认。 这个法律主要的目的，一定程度是帮助地方ZF能够度过债务出现问题的时期，它可以去保全地方ZF的资产，通过申请破产保护去保全你的资产，锁定资产收益，这样就可以赢得一个债务重整的时间，通过赢得债务重整时间，慢慢去修复或者说最大化去保证债权人已经受损的利益，这是美国地方ZF债务出现危机时处置的一个主要的方式和路径。 下表归纳了近年来与市政债券发行人有关的市政破产案例。 2、德国地方债务问题的内生性和解决路径 上面讲的是美国，美国比较简单，德国相对比美国要复杂一些。如果从实际的参考借鉴意义来讲，德国对中国有更好借鉴意义。德国的地方ZF债准确来说主要是州ZF债，德国没有像美国那样市政债，关于市政债和相关的券种我会在第二个问题讲，这里先不展开。 德国地方ZF在税收上要接受联邦ZF的统一安排，经过复杂的税收分享计划实现各州税收的均等化；另一方面，各州拥有独立的议会和立法机构，能够自主制定经济建设和融资政策，所以在制定预算时，如果支出超过了收入，议会将就ZF申请银行贷款或发行债券的事宜进行审议；市ZF没有独立的融资权限，往往由州ZF代为融资。需要强调的是，德国对ZF承担债务较为谨慎，所有ZF的融资都要经过预算和议会审议程序，借债主体是各级州ZF和市ZF，所募资金都纳入预算中进行统一管理，往往用来进行基础设施建设和应付突发事件造成的支出增加。 德国拥有非常发达的全能银行体系，一方面各州ZF大多参股公共部门银行，这些银行得到了ZF的担保，承担了部分ZF融资的责任；而另一方面由于ZF相对保守的财政政策，资本支出压力较小，资金需求完全可以通过银行渠道得到满足。在这一背景上，直到1991年以前，德国地方ZF的绝大多数融资来源是银行，银行贷款约占地方ZF融资额的85%。 德国地方ZF融资主要来自于银行，特别是银行贷款，这一点跟中国现在很相似，按照2013年地方ZF审计结果来看，我们80%以上的地方ZF性债务就是贷款。 到了1991年，"两德合并"导致财政支出压力明显增加，各州对大额度、大批量、长周期的资金需求骤增，同时ZF也希望引入外部约束，限制债务过度增长，德国地方ZF债券市场开始步入发展轨道。 但是地方ZF债券的引入没有改善地方ZF债务问题。因为德国债务问题来自于收支矛盾和一定程度上的预算软约束。 为什么说没有改变？归根结底是两个原因： 第一个原因是收支矛盾问题。 尽管德国州ZF可以较为独立的管理其预算，但是其收入和支出都受到很大的限制。在收入端，因为税收均等化问题，除了少数掌握在州ZF手中的税种-如财产转移税以外，州ZF仅能通过联邦法院参与税收政策的制定，往往难以决定税收征收规模。2009年，所有5240亿欧元的税收中有3710亿是通过联合税种征收的，前者约占到当年德国GDP的约22%。联合税种主要由收入税和增值税构成，首先经过第一轮横向支付使得各州税收与人口规模大致相当，然后又经过一轮纵向支付来保证税收均等化。最后实际上纯州ZF税收只占约3%，这些都证明了州ZF在收入层面上缺乏足够的自主性。而在支出端，州ZF承担了大部分的行政管理职责，特别是在民政、教育和文化上的支出压力更大，例如，2012年联邦ZF的总支出中人事支出仅占不到10%，而州ZF相应比例要超过三分之一。 这样会导致收支矛盾，导致收支矛盾以后就会出现一个外部融资需求，所以它会进行大幅度的举债。相反美国的ZF制度构建更注重市场化，所以它的收支矛盾总的来说比较弱，在美国整个地方ZF债务恶化的问题中，几乎没有所谓的财权、事权不匹配的问题。 第二个原因，在一定程度上德国是有预算软约束的。 德国有联邦救助机制和互助原则，在德国联邦各州应遵守"忠诚互助原则"（Loyalty Principle），如果某州确实无法偿付债务，联邦ZF及其他各州可施以援手，这是联邦法院的司法解释。这一明确的隐性担保导致地方ZF融资约束的弱化。 因为这样两个机制在，所以相对来说，德国的各个地方实际上享有了联邦ZF的隐性担保，或者是综合能力较弱的州享有了综合能力较强的州对它的信用担保，这其实很好理解，就像希腊之于德国，希腊就享受了德国这样一个信用的外溢，也间接导致了希腊出现债务危机。 德国地方ZF债务问题就和这两个原因有关：一个是收支矛盾，第二个就是预算软约束，地方ZF享受了高信用主体的信用外溢，这是德国地方债务问题发生的根本性原因。 从德国地方ZF的债务负担情况来讲，债务率（总债务/综合财政收入（包括本级ZF税收、转移支付、其他收入等），举个例子像柏林州，柏林州的债务率长期在500%以上，相对弱一点的两个州，像萨尔州和不来梅州都超过了200%。 然后负债率（债务存量除以GDP），从负债率的角度来讲，不同的州情况是不一样的。从中位数来讲在60%以内，但是有些州是超的，比如说柏林州是超过60%的，不来梅州则超过了80%，这是德国地方债务越滚越大、ZF债务出现问题的时候两个主要关键指标的情况。 虽然从历史来讲，德国面临一个比较严峻的债务问题，但是它没有发生过实际性的违约。 这跟美国不一样，美国的市政债是有违约的，当然违约率比较低，违约以后的追偿比率又比较高，这是事实。但是德国是没有发生任何一次违约。但是它有债务危机事件，就像中国一样，时不时有惊无险地来一次地方某个城投债务问题，比如说1988年的不来梅州、萨尔州，2003年的柏林州，这三个州分别发生过债务问题，但是因为联邦法院、联邦ZF和其它州的介入，没有发生实质性的违约，这是德国的情况。 德国以欧债危机为契机一揽子解决地方ZF债务问题。 因为这些债务越滚越大，直至次贷危机以后引发的欧债危机。在欧债危机的解决过程中，除了大家关注的希腊等PIIGS五国债务问题以外，德国自身也着力处置了积累很长时间的地方ZF债务问题。一个标志性事件就是债务刹车法案2011年正式生效。 债务刹车法案规定联邦和各州应在2020年前完全消除结构化赤字。 主要内容如下：（1）联邦ZF从2016年开始必须将其新的结构性债务限制在国内生产总值的0.35%以下，从2020年开始，除了经济疲软期和自然灾害期借债外，德国的16个州不能再有任何新的结构性债务。（2）在自然灾害和经济危机的情况下可以借债，但必须在经济恢复时还清。通过在经济上行期间强制归还在经济下行期间所借债务，条约旨在控制ZF的结构性债务规模。 除此之外，德国利用资产证券化方式来逐步化解和减轻地方ZF债务的压力。这里面重点要介绍的就是全覆盖债券。德国的全覆盖债券其实是一个类资产证券化的产品，当然它并不跟资产证券化（ABS）完全等同，但确实是类似的。它由抵押贷款或公共部门贷款组成的资产池为其提供抵押，并在发行人破产时，该债券持有人对资产池有优先求偿权的债务融资工具，因此，全覆盖债券具有资产抵押和发行人的双重信用担保。在德国，全覆盖债券被广泛运用于为地方ZF的筹资中，抵押贷款银行通过发行全覆盖债券进行融资再向地方ZF发放贷款；由于全覆盖债券的高评级特性，大大降低了融资成本。从2003至2011年，德国公共类全覆盖债券的发行量尽管有所下滑，但总体上这一种类债券仍为地方ZF融资提供了重要支持。 以上谈了美国和德国的地方ZF债务问题，以及出现问题以后它的解决或者救助的路径。 从美国和德国的经验来看，地方ZF债务问题的解决内生于地方ZF债务的产生原因中，市场化债务膨胀以市场化解决，非市场化债务膨胀以非市场化方式处理。

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关键词：未来中国 中国ZF 招商证券 商证券 ZF性 美国经济 招商证券 次贷危机 墨西哥湾 石油危机

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