次贷危机与中国的机遇：历史比较视角

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国泰君安期货的报告

楼下有人指出这报告可以轻易在新闻网站上面找到 对于这个只能说不好意思 我没看过那个新闻。。。。在此道歉咯

本来是打算将金钱那一项拿掉的 但这样感觉对已经下载的人不公平 所以一切维持原样

你们不喜欢下的话 看2楼的好了 哦，顺便说一下 下面那位同学没有只发了一半（只发到第6页中） 不过我估计很容易在网上找到的啦 大家自己搜吧

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2008-10-24 20:23:00 上传

次贷危机与中国的机遇：历史比较视角
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关键词：次贷危机 国泰君安期货 国泰君安 不好意思 中文文章 中国 历史 危机 视角 机遇

    呵呵,这也拿来卖钱啊?!!!!

附:原文

    去年12月24日，《瞭望》新闻周刊邀请国际问题专家评出了2007年十大国际新闻，“美国突发次贷危机拖累全球金融市场”位列第二。《瞭望》新闻周刊对此解释道：“次贷危机损害美国经济，国际货币基金组织将美国2007年经济增长预期由2.9%下调至1.9%。次贷危机导致全球金融市场剧烈动荡。”的确，随着次贷危机的影响面不断扩大，越来越多的人感受到了寒冬的凉意。最新的进展是信用卡、汽车贷款、企业债等信贷市场同样出现显著恶化迹象，次贷危机的“多米诺骨牌”效应逐渐显现，金融危机若隐若现。
　　托尔斯泰说过，“幸福的家庭都是一样的，不幸的家庭却各有各的不幸。”将之应用到金融领域也很恰当：金融危机总是表现出不同的形态。
　　金融危机指的是一个国家或多个国家和地区的全部或大部分金融指标（包括短期利率、货币资产、证券等）短时间急剧、超周期的恶化。经济危机指的是一个或多个国家或整个世界经济在较长时间内的不断收缩，即生产能力过剩的危机。本质上看，金融危机实际上还是行业性的危机，它冲击的直接对象是金融行业；而经济危机不仅会冲击到金融业，还会影响实体经济的多个行业，如制造业、房地产业和交通运输业等。从目前美国次贷危机的牵涉面看，已经具备了被称为金融危机的各项条件，如果应对不当的话，将会对美国经济乃至全球经济造成严重影响。
　　次贷危机不同于史上金融危机
　　托马斯·弗里德曼说，世界是平的。在一个快速扁平化的环境里，“蝴蝶效应”得以更快地体现。尤其是从1973年2月布雷顿森林体系彻底崩溃以来，金融危机往往表现为国际金融现象，具有极大的破坏力。其中，比较重要的金融危机包括国际债务危机、欧洲货币体系危机、墨西哥金融危机和亚洲金融危机。
　　国际债务危机始于1981年。当年3月，波兰政府宣称无力偿付到期外债本息，当时国际金融市场对此没有予以足够重视，仅将其看作发生在低效率的计划经济国家中的局部问题。而到了1982年8月，墨西哥首先宣布无力偿还到期债务。接着，巴西、阿根廷、委内瑞拉和智利等拉美国家纷纷跟进，一场席卷全球的国际债务危机就此爆发。拉美国家债务危机爆发后的近20年，发展中国家的外债问题不仅没有好转，反而以每年5%的速度递增。1998年，发展中国家的国际债务总额仍达2.18万亿美元。国际债务危机沉重打击了国际商业银行的放贷信心，使其在上世纪80年代后期和90年代初改变了资金投向，转向亚洲新兴市场经济国家。然而，1997年7月2日，泰国首先宣布泰铢贬值，被迫放弃泰铢和美元挂钩的联系汇率制。泰国的货币危机很快波及东南亚诸国。继泰国之后，菲律宾、印度尼西亚、马来西亚、新加坡和韩国等国的货币纷纷贬值，东南亚国家普遍陷入严重的金融危机中。1998年8月17日，俄罗斯联邦政府宣布卢布贬值并推迟所有外债偿还期，不仅导致大量投资俄罗斯政府国债的投机资本损失惨重，而且致使美国长期资本管理公司破产、国际商业银行大量金融债权难以收回，引发俄罗斯债务危机。
　　金融全球化不仅使发展中国家面临着新的风险，而且也使发达国家面临着新的考验。1992年8月，欧洲货币体系中的意大利里拉、英镑、西班牙比塞塔、葡萄牙埃斯库多和爱尔兰镑等货币首先遭受攻击。9月17日，欧共体财政官员宣布意大利里拉、英镑脱离欧洲货币汇率机制，允许自由浮动。欧洲货币体系危机持续一年多的时间，可以说它是上世纪70年代以前布雷顿森林体系内在矛盾的翻版——人为稳定的货币汇率制度与经济发展不平衡的现实之间的不协调。但与那时不同的是，全球化使各国货币当局面临着比以前规模大得多的外部投机资本的冲击。在每天资本流动达1.5万亿美元的国际金融市场环境下，任何国家甚至经济体的干预都显得苍白无力。
　　与此类似，1994年12月墨西哥金融危机则是金融全球化时代新兴市场国家的第一次危机，原因还是出在固定汇率制度的内在矛盾上。为了抑制通货膨胀和稳定内外资的信心，墨西哥政府选择将本国货币与美元挂钩的固定汇率制度。上世纪90年代初期，墨西哥通货膨胀率的上升和国际竞争力的下降使得墨西哥比索不断高估，汇率高估引起贸易逆差。由于固定汇率短时难以改变，为吸引外来资本以弥补贸易赤字，只能提高利率，而利率的上升引起国内经济进一步衰退，并使偿还债务本息的负担越来越重。这种进退维谷的局面正是国际投机资本肆虐的好时机。
　　“以铜为鉴，可以正衣冠；以人为鉴，可以知得失；以史为鉴，可以知兴替”。比照历史上的诸多金融危机，应当能给当前如何正确处理此次次贷危机提供有益借鉴。但是，上述金融危机都是发生在美国本土以外，对美国经济没有直接冲击，其几乎不能给次贷危机的稳妥解决提供有益帮助。
　　上世纪末美国银行危机借鉴意义不大
　　而美国自实施浮动汇率制度以来，发生在本土的金融危机主要是上世纪八九十年代的银行危机。
　　1980—1994年，美国出现了严重的银行危机，银行和储蓄贷款机构（下称储贷机构）破产倒闭数量急剧上升，共有2912家银行和储贷机构被迫关闭或接受联邦存款保险公司的援助，约占同期银行和储贷机构总数的14%；倒闭的机构资产总额9236亿美元，占银行和储贷机构总资产的20.5%。那次危机的诱因与此次次贷危机有较多相似之处。
　　首个诱因是实体经济的调整。上世纪30年代经济大危机后，美国实行单一银行体制，法律禁止金融机构异地设立分支机构，这使大多数银行只能服务于相对狭窄的区域市场，银行业风险不能在区域间分散，极易受到地区经济衰退的打击。上世纪80年代初，农产品(行情、资讯、评论)价格下降导致农业收入和农村土地价格下跌，使得过于集中投放农业贷款的银行大量破产；上世纪80年代两次石油价格下跌导致得克萨斯和美国西南部的其他产油州多数银行倒闭；较为集中的银行倒闭发生在上世纪90年代初的加利福尼亚及美国东北部地区，原因是严重的经济衰退。而此次次贷危机肇始于2006年开始的美国房地产市场的降温，房屋价格持续走低再加上美联储持续不断的加息，加重了购房者的还贷负担，最终使购房者无力还贷并波及相关机构和行业。
　　第二个诱因是在经济扩张期银行对日益上升的信贷需求作出过度反应，盲目信贷扩张。农业地区，银行随着农产品价格和农业收入的上升迅速扩张信贷；产油区，银行对油价上升反应迅速，工商贷款比重急剧增加；在城市，许多银行和储贷机构随着房地产升温而大举进入商业房贷市场，房地产贷款以3—4倍的速度急剧扩张。而在这次次贷危机中，贷款机构之间盲目降低贷款条件，进行恶性竞争，埋下了危机的种子。不少放贷机构向一些信用等级较低的借款人推出次级抵押贷款；一些次级贷款公司受利益驱使，开始更加激进的信贷扩张，甚至推出“零首付”、“零文件”等贷款方式，借贷人可以在没有资金的情况下购房，而无须提供任何有关偿还能力的证明。更有甚者，一些放贷公司甚至编造虚假信息使不合格借贷人的借贷申请获得通过。
　　第三个诱因是监管失误。现场监管的放松使银行存在的问题不能被及时发现，而监管当局过分的宽容又加大了道德风险。上世纪80年代，美国监管当局采取十分宽容的政策，在处置银行危机时，联邦存款保险公司允许大量实际已经破产的储贷机构长期维持经营，增加了道德风险和处置成本。
　　最后，管制放松缺乏相应的风险管理措施配合。上世纪70年代末，美国放松了跨州设立分支机构的限制，允许新的竞争者进入曾经受保护的市场导致直接信贷市场扩张，银行业竞争加剧。由于没有相应的风险管理措施配套，许多银行和储贷机构在新的竞争环境中陷入破产境地。而在这次次贷危机中，美联储无视房地产业专家要求对贷款行为加强监管的请求，同时对金融创新产品大开绿灯，忽略了与之相伴的风险。
　　上世纪美国银行危机的最终解决是由联邦存款保险公司和清算信托公司出面实施的，其中清算信托公司是在联邦储贷保险公司资不抵债后，于1989年由美国国会授权成立的一个临时性联邦代理机构。美国为解决危机，不仅成立了新的临时机构，期间还陆续推出8项重要的法律和法律修正案，就处置主体权力、机构和资产处置的基本要求、负债清偿程序、资产处置方法等作了具体规定。从1989年到1995年，美国国会共拨款1700亿美元有力地推动了危机的解决。
　　尽管此次次贷危机与上世纪美国银行危机起因上有较多相似之处，但两者时间上相差10—20年，且从银行危机的解决方法看，除政府和国会的参与值得借鉴外，其他几乎没有有价值的启示。
　　科网“泡沫”破灭与次贷危机类似
　　前文提到，美国银行危机的解决方案给处置次贷危机的启示相当有限。为此，我们把目光转向2000年3月开始的美国科技网络“泡沫”破灭对美国经济的冲击。
　　美国科网“泡沫”破灭始于1995年开始的科技网络“泡沫”膨胀。以高科技公司为主的NASDAQ综合指数从1995年年初的743.58点猛涨到2000年3月10日创纪录的5048.62点，5年时间指数暴涨近6倍，平均年复合增长率高达46%。但在之后的一年里，NASDAQ指数竟跌去了2/3，美国科网“泡沫”也随之快速破灭。在科网“泡沫”破灭后，美联储为拯救美国经济，连续13次降低基准利率。在美联储低利率刺激和金融创新（特别是次级抵押贷款）带来需求提升的推动下，美国住宅价格节节走高，从而间接地为今天房地产业的深幅调整埋下了祸根。
　　相比科网“泡沫”破灭，目前美国房地产市场的调整幅度较小。反映全美20大城市综合住宅价格的S&P/Case-Shiller指数从2001年年初的112.39点一路涨到2006年7月的206.52点，5年多的时间里指数几乎翻一番，平均年复合增长率为11.7%。此后一直到2007年8月，房价的回调幅度仅4.5%，与NASDAQ指数的深幅调整不可同日而语。尽管次贷危机对美国住房市场的影响甚微，但是这两者在很多方面具有相似性。　

首先，“泡沫”破灭之初，经济表现都很强劲。2000年3月以后，NASDAQ市场已开始回调，然而当年7月份公布的2000年第二季度美国GDP数据却显示，4—6月美国经济同比增速高达4.85%，创出当时繁荣周期的新高。反观2000年第三季度末，NASDAQ综指与最高点相比已经跌去27.3%，表明在NASDAQ指数暴跌的这半年中，美国经济仍在高速前行。
　　与此类似，自2006年7月美国住宅价格见顶回落以后，美国经济增速曾有所减缓。然而进入2007年以来，美国经济的增长速度却稳步回升，特别是去年8月份次贷危机扩散后，美国去年第三季度GDP增速继续回升到环比增长4.9%、同比增长2.85%的高位，充分显示出美国经济的韧性。
　　其次，市场都拒绝“相信衰退即将来临”。2000年，代表美国主板市场的S&P500指数与NASDAQ综合指数在走势上出现明显背离。当年年初，在NASDAQ指数屡创新高时，S&P500指数出现下跌，而当NASDAQ指数见顶回落时，S&P500指数却开始上扬并创出新高，表明当时市场并不认为科网“泡沫”的破灭会对主流经济产生影响，甚至将其视为对主板市场的一种利好。2000年10月以前，S&P500指数一直维持在1500点左右的高位，而同期NASDAQ指数已明显下了一个台阶。
　　同样，2006年7月以来代表全美20大城市综合住宅价格的S&P/Case-Shiller指数与作为美国国民经济晴雨表的S&P500指数之间也出现了明显背离。在S&P/Case-Shiller指数逐步走低时，S&P500指数却节节上扬。特别是2007年7月下旬以来次贷危机的蔓延，导致贝尔斯登旗下对冲基金因投资亏损严重而被迫清盘，进而引发信用市场紧缩。然而即使在此背景下，S&P500指数经历短暂调整后于2007年10月9日创出1565.15的收盘历史新高。
　　第三，对“泡沫”破灭的影响都存争议。当年关于科网“泡沫”破灭影响的争论中有一种观点认为，1999年年底网络股在美国股票总市值中的比重仅为6%，科网“泡沫”破灭的影响应该不大。再来看一下这一次房地产市场的“泡沫”。据美国抵押银行家协会数据显示，截至房市“泡沫”破灭前的2006年上半年，次级抵押贷款在整个房屋抵押贷款中的比重为15%，而当年6月末全美房屋抵押贷款余额为9.36万亿美元。据此推算，次级抵押贷款规模在1.4万亿美元左右。假定美国房价将下跌20%，那么次级抵押贷款的损失预计为2800亿美元，仅占美国联邦存款保险体系内金融机构总资产的2.4%。即使考虑到由次级抵押贷款衍生出来的次级抵押贷款债券，根据市场预计的60%的派生比例测算，次级债的规模大约0.84万亿美元，仅相当于2006年年末美国抵押贷款支持债券总额的10%，或者相当于美国整个债券市场价值的3%。
　　最后，两者具有相似的机制：高预期，失望，投资骤减，负财富效应。信息技术革命营造了高科技投资能带来高额回报的预期，由此刺激了高新技术设备投资和软件投资的快速增长。同时，股票资产膨胀带来的财富效应显著刺激了消费的增长。一旦企业的扩张速度放缓，盈利前景渺茫时，投资者的失望情绪会导致投资骤减和股票市值疾速缩水，带来负财富效应。在住房市场上，美联储2001年以来的降息措施使住房抵押贷款利率随之走低，住宅市场投资价值得到提升，房价出现相应上涨。此时，房地产的金融属性开始凸显，房价持续上涨的预期成整个“游戏”的核心。而当2004年中期开始的加息周期推动住房抵押贷款利率上升时，美国的住宅市场开始降温，住宅价格持续上涨的预期破灭，“游戏”终结。

好，非常好

hehe