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雷达卡
评级最高的政府债券持续35年之久的牛市结束了吗？如果结束了，那是好事还是坏事？第一个问题的答案是，德国10年期国债在今年4月触及的0.08%收益率（8个基点）很有可能是最低点。第二个问题的答案是，这是件好事：它将表明人们相信通缩和欧元区解体的威胁正在消退。与此同时，这种飙升并不意味着，收益率将会迅速上升至以往的正常水平。我们应该希望看到收益率上升，但要是温和的上升。这也是我们可以期待的。
10年期债券收益率的表现就像儿歌里伟大的老约克公爵一样：他们走上了山顶，接着又走了下来。大型发达经济体的政府债券收益率在上世纪80年代初攀上顶峰：日本国债收益率最高接近10%，德国是11%，美国和英国分别是15%和16%。随后收益率开始下降。日本国债收益率到上世纪90年代末下降至2%以下。其他3个国家的债券收益率在危机前处于3%-6%之间，其后继续下降到更低水平。正如美联储(Fed)前主席本•伯南克(Ben Bernanke)最近在一篇博文中所言，理论表明，长期利率应该是预期短期利率的加权平均数加上“期限溢价”。“期限溢价”通常来说应该是正的，即便不存在违约风险。较长期的证券比短期证券风险更高，因为它们的价格会发生波动。预期短期利率应该由预期实际利率和预期通胀决定。而预期的国内实际利率应该由预期的全球实际利率和预期的实际汇率变动决定。预期的全球实际利率应该由预期的储蓄-投资平衡决定。最后，风险厌恶（极限是彻底恐慌）以及外国政府和央行的购买活动等特殊因素也会影响长期债券的价格。
自危机爆发以来，债券收益率下跌的主要原因是实际利率进一步明显下降。目前英国和美国的实际利率接近于零。在美国和英国，人们预计物价将会持续温和上升，与目标水平相符，但日本情况并非如此。欧洲央行(ECB)最近出台了旨在让欧元区通胀预期上升的政策措施。与此同时，人们只能估计风险溢价。长期而言，风险溢价是波动的。按照纽约联储(New York Federal Reserve)的估计，现在风险溢价接近于零。
考虑到美国和英国的经济复苏情况，这两国当前的长期债券收益率是非常低的。一个原因是欧元区形势发展的溢出效应。最近几年，欧洲央行成功地消除了人们所认为的欧元区解体风险。它当前的资产购买项目以及其他措施也降低了欧元区名义收益率的一般水平。但除了这个原因以外，强大的避险效应也发挥了作用，资金涌向德国国债和瑞士（以及其他国家）债券。当瑞士法郎被允许升值的时候，瑞士10年期国债收益率变为负值。德国10年期国债收益率实际上下降至接近零的水平（见图表）。
首先，在所有重要的高收入国家里，目前名义和实际债券收益率都非常低。因此，它们从当前水平上升的可能性要远远大于下跌的可能性，除非可持续的长期增长结束并且通胀不再为正。
其次，欧洲核心国家的债券收益率低得惊人。如果欧洲央行的努力取得成功，复苏继续加速，那么债券收益率应该会大幅上升。日本的情况最终同样如此。
第三，后危机时期的逆风（包括巨额家庭债务）仍然非常强劲。中国经济放缓肯定也是一个重要因素。因此，按历史标准衡量，全球实际均衡利率可能在相当长时间内仍将保持低位。
第四，只有经济强劲复苏（这将推升实际收益率）以及通胀预期大幅上升，预期短期利率和传统债券长期收益率才有可能出现急剧上升。这种情况是有可能出现的，但似乎可能性不大。收益率大幅飙升是否是件好事在很大程度上取决于，它是受对实体经济的乐观情绪推动还是受对通胀的悲观看法推动。
最后，假如名义和实际收益率跌到最近的低点之下，那将意味着经济陷入通缩。各国央行可以而且将会阻止这种情况发生；永远不要说永远不会如何如何，但这种情况确实看起来不大可能。
简言之，安全证券的名义和实际收益率的长期下降趋势现在应该趋于结束，应该也不会再像最近那样暴跌。人们肯定希望如此。进一步下跌将会令人极度不安。另一方面，迅速回升至危机前的所谓正常水平似乎不太可能，而且肯定会导致一些动荡。现在很可能是一个转折点。但考虑到种种不确定性，收益率缓慢回升才是最理想的。
译者/邹策
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