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雷达卡
沃伦-巴菲特说买进。杰里米-格兰瑟姆说情况还会继续恶化。两人都是著名的价值投资者。谁是对的？这全取决于你对投资的第三衍生词如何看。今天，我们来谈谈股市的估值。这是过去几周我在加州和斯德哥尔摩发表的一篇演讲的第二部分。我正在更新数据，因为目标一直在变化。虽然从某个角度来看，情况显得相当糟糕，但从另外一个角度看，还是有一线希望的。未来五年中，你能指望从股票上赚多少钱？这期内容应该会很有趣。注：这期的篇幅很长，不过部分是因为图片多的缘故。
我应该说明的是，我是在周一重写这篇文章的。这还是八年多以来，我头一次错过了周五晚上的限期（见下文）。上周通讯的标题是《经济死机蓝屏》，是指我们以前使用Microsoft MS-DOS和Windows早期版本所碰到的蓝屏死机问题，在你工作的时候，电脑不知何故突然僵住，蓝屏了。你唯一可以做的就是拔掉插头，按复位键——所有在电脑崩溃时没有保存的东西全都丢失。
我把当前的经济状况比喻做蓝屏死机。随着消费者开支“重调”到新低水平，我们将不得不对很多商业计划从而是投资计划按复位键，因为消费者要节省开支了。消费开支是会减少3%？5%？还是更多？没人知道，但是，由于我们自1982年以来就没有再碰过消费者主导型的经济衰退，有太多人以为美国消费者就像超人一样，坚不可摧。
最终的储蓄率会是多少？我们会从当前的不到1%回归到以前的7-9%么？也许，因为人们将会开始认识到，现在节俭是以后拥有愉快退休生活的关键。这会大大降低消费开支水平。值得庆幸的是，储蓄上升不会一下子发生，而是要好几年时间。我想，到下个十年中期，当我们回过头来看的时候，我们会很惊讶地发现美国个人储蓄已经增加了很多。然而，这是节俭的悖论：对个人有益的事情对经济来说会很不利，因为增加储蓄肯定会减少消费开支。
要说明的是，消费开支减少不会是永久性的。在到达新低后，消费开支将会开始再度增长，虽然储蓄增加会导致增长比较缓慢。这是因为美国经济和人口会不断增长，在这种条件下，消费开支增长是典型现象。
现在，有100位瑞典人可以为我作证。周四早上，在斯德哥尔摩为Kaupthing银行的机构投资者做完演讲后，我坐下来，打开我的苹果MacBook Air手提电脑。忽然，电脑发出奇怪的噪音，我发誓，在我眼前的是一个蓝色屏幕。我那台理应没有蓝屏毛病的苹果电脑已经僵成一片惨蓝。当晚酒席间，我们猜测比尔-盖茨是如何遥控操作进行报复的。第二天，由于马耳他的苹果店没办法修理，我错过了写通讯的最后期限。我对此表示抱歉。现在，让我们切入正题。
那些疯狂的分析师
简单来回顾一下：上周我们论述了消费开支是如何一直在下降的，因为我们正处在经济衰退期。然后，还强调了分析师们是如何随着时间的推移而不断降低盈利预期。从2007年三月到今天，他们将原来为15%的盈利增长预测降低了40%多。实际数字还要低很多，因为他们对第四季度的预测数字太高了。
2009年也一样。自今年三月以来，也就六个月以前，对2009年的盈利预测就降了40%，比对2008年的预测低了近10%。然而，营业收入预测仍是报税收入预测（纳税申报上的数字）的两倍左右。分析师们还是过于乐观了。你可以点击这里阅读上周的通讯（10月17日）。
现在，让我们来看演讲的剩余内容。我在《牛眼投资》和本通讯中论述过，我们不应从价格而应从估值上去看长期性牛市和熊市。在2003年9月26日，我曾写过为什么我们会预见长期性熊市。我在演讲中对该篇通讯做了总结，不过我想在这里回顾部分内容会有帮助。请记住，这是写于2003年的，“新牛市”已经过去近一年了。当时的标普500指数是1000。所以，在过去五年里，你总共跌了10%以上。
投资不单讲究价格，更讲究时机和估值。让我们一起来回顾一下。重点处我用粗体字做了强调。
投资者反应过度的证据
长期读者知道，我一直认为我们所处的是一个长达十年之久的长期性熊市。估值通常需要多年时间才会降到新牛市可以开始的水平。为什么要那么长的时间？为什么不在周期一开始就立即回落到低估值？
因为投资者对他们喜爱的股票，有好消息时总会反应过度，有坏消息时则往往反应不够，而对于失宠的股票，他们的反应则正好相反。过去的看法似乎决定了未来的表现。而改变旧看法是需要时间的。
大卫¬-卓曼（David Dreman）（投资分析界最闪耀的一道光芒）与埃里克-莱夫金（Eric Lufkin）于2000年完成的一篇专题论文对此做了强有力的论证。这篇题为《投资者反应过度：其基础为心理作用之证明》是一篇有关投资者行为的分析作品，阐明了观念比基本面更重要。让我们来详细看一看分析的内容。跟我一起来，这很重要。
在任何一年，总有某些股票是受吹捧的，这可从其高估值与不断上升的价格看出。也有情况恰好相反的股票。从1973年到1998年，卓曼与莱夫金（下文简称“卓莱二人”）观察了一个含有4721家公司的数据库。每年，他们根据观察到的市场估值将数据库划分成五个部分或五个分位，分别研究了价格帐面价值比（Price to Book Value）、价格对现金流量比（Price to Cash Flow）与传统的市盈率这三个方面，以三种不同的方法分别对股票在任一特定年份的价值进行分析，消除了只使用一种估值衡量方法可能会产生的偏差。
顶部与底部的五分位成为三种估值衡量方法的股票投资“组合”。你可以把它们当作是为购买这些股票而专门创建的共同基金。然后他们就这些组合分别往回看十年，往前看五年。数据足以创建85个这样的组合或基金。他们先就这些组合的表现对比整个股市的表现或所有这些股票的平均表现对它们做了分析。然后再从五个基本的投资基本面又做了分析，即：现金流增长率、销售增长率、收益增长率、股本回报率和利润率。做后面这个分析是为了看看你能否辨别出股票价格行为的根本原因。
首先，这些股票的“超常表现”与“失常表现”均发生在该组合形成前的那十年。几乎在该组合一创建之后，价格表现对比就发生了变化，很大变化。在接下来的五年中，“受宠”股跑落大市，失宠股（价值股）跑赢大市。
我应该指出的是，其它研究（卓曼没有引用到的）似乎说明许多投资者的实际经验比人们最初认为的要更接近这些静态组合。这是因为投资者有追逐价格表现的倾向。事实上，价格越高，运转速度越快，就有越多的新投资者进来。Dalbar 研究（此外还有许多其它的研究）表明，投资者实际上并不跟共同基金赚一样多的钱，因为他们总是追逐最热门的基金，高价买入，在预期达不到之时低价卖出。这里的关键词是“预期”，稍后我们将会谈到。其它研究证明投资者有追逐最新热门股及避开价格表现落后股的倾向。因此，组成一个最高绩效的五分位组合是对现实世界的一面魔镜。
为何会发生“追逐热门股”这种现象呢？卓莱二人告诉我们，这是因为投资者过分相信头十年中的基本面趋势会永远重复下去，“……从而支撑那些看似具有‘最好’或‘最差’前景的股票的价格。投资者很可能会预期未来不会与近期的情况有多大差别，即其最喜爱的个股的基本面将会继续提高，失宠股的基本面将会继续削弱。这种预测导致最受欢迎的股票被标价过高，失宠股的价格被大打折扣。把过往绩效推断为未来表现与对这种预期的高度信心是金融领域中最常见的错误。”
我们对某个股票了解得越多，我们就越以为我们有能力对它进行分析，并对自己判断的准确度越有信心。
由于这里没有图表，就让我来给你们描述吧。可以预料，相对于整个股市来说，最受欢迎的股票的基本面在头十年中的改善速度是相当稳定的。但是价格表现的上升速度非常快，远远快于基本面，尤其是后面那几年，明显加快了很多。似乎某个股票表现优秀的时间越长，投资者就越以为这种良好态势会一直持续下去，并因而给其越来越高的倍数。而失宠股的情况则恰好相反。即使许多基本面已在慢慢改善（相对整个股市来说），它们还是落后了，因此市场以更加低的相对价格来惩罚它们。
在一个组合形成之前的五年中，每一组的趋势都已经形成。往后的五年只是对这些趋势进行加强。这增强了投资者对这些股票的看法，增加了他们对未来的信心。再次，旧看法（随着时间的推移积累与加强）造成未来的价格行为。
虽然戴尔不可能永远保持每年50%的增长率，通用电气公司也不可能永远保持15％的复利，但投资者们还是会忽视这句老生常谈的警示“过往绩效不预示未来表现。”
在组合创建之前的那十年中，优表现股比劣表现股优多少？ 价格帐面价值比最高的股票其表现要比股市的整体表现高187%。价格帐面价值比最低的股票其表现比股市的整体表现低79%。两者相差266%！如果你看的是价格现金流量比的话，两者的差距则是172%。
但在接下来的五年中，热门股开始跑落大市，在价格帐面价值比基础上落后26%，在价格现金流量比基础上落后30%。失宠股在两种基础上分别跑赢大市33%和22%。这是个巨大的趋势逆转。
怎么回事？趋势停止了么？那些之前被遗弃的股票最终打起了精神，开始展现出比全明星股们更佳的基本面？答案是个非常令人不解的“不”字。
“……收益的逆转并没有基本面的逆转来配合。也就是说，随着受宠股从跑赢大市的水平上坠落，它们的基本面并没有发生严重恶化，而且有时还改善了……‘最劣’股在两个时期的基本面都比不上股市的整体基本面或‘最优’股的基本面。”
在某些情况下，最劣股的趋势甚至是恶化了。在过去五年中，失宠股的相对表现虽有改善，但它们的现金流增长率实际上从14.6%降到了6.6%。虽然最佳表现股的现金流增长率确实降了6%，但还是差不多比低等组的高出2.5倍。认真阅读下面这段话：
“因此，虽然收益状况【股价】发生了显著转变，价值类股在前一阶段跑落成长类股，在测量阶段跑赢成长类股，但基本面的情况并非如此。几乎在他们测量的每一个面区，成长类股的基本面在组合形成前后都优于价值类股。”
“尽管最优股与最劣股在收益【价格】上发生重大逆转，但它们的基本面并没有出现相应逆转。”事实上，在许多情况下，成长类股的基本面还会继续增强，价值类股的基本面还会继续恶化。数据与图表明确表明，甚至在组合形成后的五年中，成长类股的基本面还是明显胜过价值类股的基本面。
可是，价格却彻底逆转了。如果不是基于基本面，那为何会出现这种情况呢？
卓莱二人接着引用了另一篇研究报告，该报告表明“……甚至是一次小的盈利意外都能启动一次延续多年的收益逆转。”他们论证说，最受宠股的消极盈利意外可导致该组股票的表现严重失常，这种失常不仅发生在意外当年而且将至少持续到意外发生之后的四年。他们还证实了失宠个股的积极盈利意外可导致该组股票出现超常表现，而且这种超常表现也至少会持续四年。卓莱二人将这种效果归因于盈利意外发生后投资者预期的重大改变。
那么投资者过度反应发生在什么时候？是在导致股票标价太高或太低（相对基本面而言）的盈利意外发生前的那几年？还是在意外发生后的直接反应阶段？
其它研究表明，分析师（相对投资者而言）对盈利意外的反应过慢了，因为他们调整盈利的动作非常之慢。甚至在九个月后，分析师们的预期还是处在过高水平。（看看分析师今天的表现就知道了！）
股价在我们脑中
或者，也许投资者只是脑壳
卓莱二人接着讲到他们分析的实质部分。对他们而言，反应过冷或过热是同一个过程的组成部分。反应过热始于股价到达极高位置之前的那些年。正如诺贝尔奖得主海曼¬¬-明斯克指出的，稳定导致不稳定。我们越是安于某个特定的环境或趋势，这种环境或趋势就会持续得越久，而当这种趋势终止之时，调整幅度就会越大。
导致价格逆转的原因不是基本面。也不是风险，因为许多研究表明价值类股的风险性相对要小。
“我们得出结论，”他们写到，“重大价格逆转发生的原因是心理上的，或具体言之，是投资者反应过热。”
不过卓莱二人接着指出，当修正到来之时，我们却又往往反应过冷。虽然我们不喜欢这种意外，但是我们倾向于这可能只是一次性事件，相信事态很快会恢复正常。我们没有充分降低我们对成长类股的预期（或反之亦然），因而为另一次意外与更多反应打下了基础。显然，这要花上数年时间才能理清。
就像他们在结论中所强调的那样：“【最初的】修正是急剧的，而且可能还是猛烈的。不过并没有将价格完全调整到更现实的水平。这个阶段过后，投资者的过冷反应过程会持续【五年】，与此同时，我们将逐渐地转向更现实的价格水平。”
研究明确表明，这些估价过高的投资组合要“恢复到现实”或趋势水平是要花时间的。难道，我在想，各个估价过高的市场作为一个整体不也是一样的情况么？难道这还没有解释清楚为什么熊市周期会持续那么长时间？难道不是某只股票的盈利意外推动了整个股市，而是一系列事件与衰退慢慢地改变了众多投资者的观念？
因此我认为，我们目前还只是当前长期熊市周期的初期阶段而已。这些周期通常会持续很长时间，大约8至17年。现在还只是第三年，估值还在流鼻血的水平。下次“意外”或失望定是不知从何处突然冒出来，这也是为什么它被称作“意外”之原因。若随后再发生衰退，股票将会放下另一只腿，跌至估值低点，即为长期熊市周期见底的标志。【注：我写于2003年】
鉴于市场中投资者过分自信的程度与上轮牛市周期的长度，这轮熊市周期可能需要经历一次以上的衰退与多几年的时间才会真正见底。终究是要见底的，当然了。
但与此同时，投资者若认真审视他们对未来的认识（包括积极的和消极的）是否可能蒙上他们的投资策略，他们会做得不错的。记住，只因股市处在长期性熊市周期并不表示其它市场和策略就没有很多投资机会。
就像人生不只是工作和金钱，投资也不是只有股市。
我们可以预测收益么？
Crestmont研究机构的埃德-伊斯特林（Ed Easterling）给我们提供了如下一些非常重要的图表，是报税收入和历史趋势线的比较。正如我反复写过，收益是具有均值回归性的，尤其是从估值角度看。它们会围绕长期趋势线上下波动。有趣的是，此长期趋势线就是名义GDP。（名义GDP含有通货膨胀的效果。）
任一大国和股市的总体企业收益的增速是当然不能超过名义GDP的（尽管个股可以）。由于标准普尔500指数在很大程度上反映了美国的企业界，因此它将会围绕名义GDP上下波动。
注意看名义GDP的增长线有多平缓？这很重要，接下来几段我们将会谈到。不过让我们先来看看伊斯特林的历史趋势线（即名义GDP）与罗伯特-席勒（Robert Shiller）的十年期平整收益线有多接近。罗伯特使用的不是任意一年的收益，因为我们都知道这样的收益波动范围是很大的，而是使用了十年期的均值来匀平这些收益。
重要提示：注意Crestmont的名义GDP和席勒的平整收益有多相近。
现在，开始变有趣了。席勒的数据是不具有预言性的。但记得Crestmont的收益趋势线有多平滑么？埃德称，使用名义GDP是具有一个预测因素的，我同意。换言之，在未来某个时间，收益会往名义GDP的长期趋势线回涨，并超出它。
所以，虽然我们现在正往名义GDP意义上的收益的均值或长期趋势线下方跌落，我们可以相信，在未来的某一时刻，这些收益将会再次回归到均值上方。这好像自米底王国和波斯王国开始就成为经济规律的一部分了。
这对未来价值具有重要意义。让我们来看下一张图，来自维塔-凯茨尼尔森（Vitaliy Katsenelson）。维塔使用6%的收益增长作为基准（非常接近名义GDP的长期增长，这并非偶然）。再请注意收益是如何围绕均值波动的。
还请注意看右边的小方框，代表如果像在2000-2002衰退期间下跌同样比率，收益会降到的地方。这意味收益将会从目前预测的48美元跌到40元以下。要记得，去年对2008年的收益预测还是82美元。
我们稍后会回过头来谈这点；不过如果我们能够预测未来的某一时刻收益会再度回归到名义GDP趋势线，那么我们就可以对未来的收益情况或至少是“趋势”收益做一些预测了！
巴菲特对格兰瑟姆
10月16日，沃伦-巴菲特在《纽约时报》亲自撰写了一篇题为《我买美股》的社评。引述自该篇社评的开头：
“美国和全球的金融市场现在都是一团糟，而且已经严重影响到了实体经济。短期内，失业率会上升，商业行为会减少，媒体上的新闻会很吓人。
“而这恰恰是我买美股的原因。我是用我的私人账户购买的，以前这个账户里只有美国国债。（我说的私人账户不包括伯克希尔-哈撒韦的股票，这些股票已承诺捐给慈善事业了。），如果价格吸引人，这个账户会满仓买入美股。
“为什么呢？我买入美股根据的是一条很简单的法则：‘其他人贪婪时要谨慎，其他人恐惧时要贪婪。有一点可以确定，即恐惧现在无处不在，甚至经验丰富的投资者都被吓怕了。固然，投资者提防高度举债的机构或竞争力薄弱的企业是对的。但担心这个国家许多健全公司的长期繁荣就无理由了。这些企业的获利确实会打嗝，一直以来都是这样。但是，大多数公司在五年、十年、二十年后将会创下新的利润记录。”
管理1500亿美元的GMO的总裁杰里米-格兰瑟姆（Jeremy Grantham）有不同看法。上世纪九十年代，格兰瑟姆确定科技市场是个泡沫而没有参与到其中让他失去了大部分管理业务。大型养老基金客户认为他的判断不对，弃他众去。最后证明，他是对的，他们是错的，现在他的生意已经扩大很多了。如今，他再次拿他的意见和客户资金来冒险。以下引述自《金融杂志》（Money Magazine）近期的一篇文章（感谢好友理查德-拉塞尔）：
“从历史上看，当一个市场泡沫爆裂时，几乎总是会过度反应。但自科技泡沫于2000年破灭后，股市并没有触及它应跌落的低点。在它能这么做之前，911随后出现的房市泡沫和减税在2002年到2006年间促发了历史上最大规模的短促反弹（sucker rally）。所以我认为股市还没有便宜，还将出现更多的苦难，2010年以前是不会触底的。
“之前在访谈中，格兰瑟姆曾说过：‘你所要做的就是打开一本历史书，看看出现泡沫时都会发生什么情况。’在当前案例中，房市有过泡沫，还有巨大的风险投资泡沫，人们抱着风险总会得到回报的可悲想法把大量资金用来做风险投资。但你得到回报不是因担了风险，而是因低价买入。杠杆是风险的最终表现，我们以前从未有过像这样整个系统利用杠杠操作的情况。有几家公司的杠杆倍率高达30：1（每30美元的资产，你只提供1美元资金，余下29美元借入）。按30：1的杠杆倍率，你只要损失掉30美元资产价值中的大约3%，你的全部资金就会消失一空。你就破产了。”
谁是对的？答案取决于你对我所说的价值投资的第三衍生词的看法。前两个是价格和收益。第三个是时机。
我认为，在很长期的牛市和熊市周期中（一般持续13到20年，或平均17年），股市是从高估值到低估值再到高估值这样发展的，长期读者都知道我的这个观点。这些周期不会中途停止，扭转，而往往会走完全程。这就是为什么我在2003年的时候可以说我们并没有进入什么新的长期牛市。估值还没有落到开始牛市增长的水平。股市拉拉队长们试图编造牛市故事，但估值才是投资的根本基础。你忽略估值只会对自己不利。
现在来看维塔的另外两张图，显示的是一年期和十年期平整市盈率估值意义上的长期周期。注意目前我们甚至还没有回归到均值下方，更不用说落到我们可以称作“低点”的地方了。
那么，让我们乐观一些。来看Crestmont研究机构的另一张图。如果股市盈利在三年或五年内回归到均值会怎样？埃德还假定市盈率再次回升到22.5。从上周五收盘，这样的回归将能产生很不错的收益：复计三年有23.5%，五年有15.9%。如果你像巴菲特一样相信美国的收益将会回归到均值（上方），那么这表明现在是买入时机，如果你是做长期投资的话。报告全文：http://www.crestmontresearch.com/pdfs/Stock%20PE%20Report.pdf 。
回到1974？
回过头去看看那些估值表。注意在1974年晚期的时候，估值大概仍旧是在其长期均值水平。从估值角度来看，当时并非迫切的买入时机。但当年年底，理查德-拉塞尔在其比较著名的预测中预测会有底部。是个“价格”底部。
接下来的八年波动很大，此期间结束的时候，在估值还没有最终降到严重低估的一位数水平之前，又出现了另一场衰退。因此，那些年期间，股市不断上升，市盈率不断降低。这是因为盈利增长得比股价快！为什么股价不跟随盈利的速度增长呢？
现在，亲爱的读者，我们绕了一圈回到卓莱二人的研究。在上世纪六十年代后期和七十年代初期连受两次伤害的投资者已不愿再过于乐观地大量投入市场。他们变谨慎了。
我认为，我们现在可能处在同样的阶段。虽然本周期可能已多次触及低点，但由于这次衰退深化的程度与持续的时间将会比我们大多数人所经历过的（想想1982年）都要更深，更长，接下来还将会出现更多轮盈利达不到预期的失望。市场未来还有更多下行风险。但有时候，我们会看到价格方面的周期低点，无论是在上周，还是未来的几个季度。
但这很有可能是1974-1982期间的重复。波动很大。在重返新高的过程中，将有非常大幅的上升，跟着是短暂的恶性抛空。回复到新高是不会在两年内发生的，而将需要很长时间。另外，我不认为未来三年中的名义GDP增长率会有6%，原因在上周已说明。
投资者的心将会被他们最喜爱的企业一次又一次弄得支离破碎。至少未来一年内都不会有好的经济消息。这可不是疯狂牛市构成的因素。牛市会到来，但时机还未到。
话虽如此，我是相信美国企业的。它们会想出该如何利用新环境来求得繁荣的办法。未来十二年内，收益将会比去年的趋势水平翻一倍，这意味到2020年，收益可能会达到140美元。乘以20倍，标准普尔500指数就有2800，比今天的水平上升三倍多。这是长远视觉。
那我们该如何投资？
就个人而言，我是否跟巴菲特一样会买进呢？不，因为我认为在长期熊市中，你应该去找绝对收益，而不是被动型指数投资的相对收益。而且，我认为接下来市场还将会遭受更多苦难。但在指数基金或长期共同基金以外是有机会的。那么，我们应该把钱投向何处？
总的来说，你的目标不是要战胜市场，而是要战胜零收益。就像我多年来写的那样，在这个市场中取胜的投资者是那些冒最小损失风险的人。
xc405 金钱 +20 魅力 +1 经验 +1 好文章好文章 2008-11-21 5:19:43
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