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周小川面前有个《第22条军规》。为了防止人民币急速贬值，这位中国央行行长不得不出手买入人民币、卖出美元，导致银行体系流动性枯竭。这就相当于给经济增长踩了一个刹车，导致人民币面临更大下行压力，加大了汇市干预需求，进一步耗干流动性。如此往复。为了确保银行体系有足够资金向增速放缓的实体经济增加贷款，中国央行本周下调了银行存款准备金率和基准利率。但正如最近的情况显示的那样，降息降准加上资本外流和贬值压力，意味着需要汇市干预，周小川可能很快又要面对此带来的流动性紧张。
“如果有贬值压力但央行不愿让人民币贬值，它就需要卖出外汇以支撑人民币汇率，”曾任中国央行货币政策委员会经济金融专家委员的余永定表示。“一个结果是货币政策收紧，而不是宽松，这反过来将迫使央行进行反向操作。”
这在国际上也有影响：中国卖出外汇是最近股市下跌的一个原因，德意志银行外汇研究全球联席主管George Saravelos说，中国央行卖出外汇称得上一次“量化紧缩”。他说，在投资者们盘算中国央行最终会花掉多少外汇储备的同时，这种局势可能促使其他国家央行通过比之前预期更加宽松的货币政策来抵消流动性损失。这可能意味着美联储推迟加息，或者日本央行、欧洲央行等央行买入更多债券。
“在中国逐渐演化的量化紧缩找到解决办法之前，很难对全球风险胃口变得非常乐观，”Saravelos表示。中国央行在解释降准行动的公告中表示，周二宣布的降准至18%，跟人民币贬值之后提供流动性的需求有关。两周前的8月11日，中国央行让人民币出现20年来最大幅度贬值，并改变汇率机制，让市场在人民币汇率设定中发挥更大作用，影响波及全球市场。
人民币汇率
作为已经在任近13年的央行行长，这不是周小川第一次不得不直面市场。自从2005年7月人民币汇改以来，他遇到了一波又一波押注人民币升值的资本流入。他的应对之策是通过买入美元、卖出人民币，主导人民币适度但稳定升值。但此举要求央行增发人民币，为了防止通货膨胀，央行进而调高了银行存款准备金率。然而，此一时彼一时。尽管手握3.65万亿美元外汇储备，但如果市场单边押注人民币贬值，中国可能很难力挽狂澜。
“我们怀疑这种干预的可持续性，”德国商业银行驻新加坡的经济学家周浩表示。7月份，央行和金融机构的人民币外汇占款降幅双双创下历史纪录，表明资本外流速度加快，且央行为支撑人民币汇率而加强了对汇市的干预。
外汇储备
“如果央行在9月初发布的8月末外汇储备数据环比大幅下降，例如减少2000亿美元，这对央行将非常痛苦，”巴黎银行驻北京的首席中国经济学家陈兴动表示。他说，中国央行到11月份可能不得不改变其逐步贬值政策。
自从8月11日让人民币贬值以来，中国央行一直通过卖出美元来维持人民币汇率稳定。中国外汇储备在过去一年减少了7.9%，7月末报3.65万亿美元。据彭博本月调查28位经济学家得出的预估中值，今年余下时间储备料将因央行干预，以每个月约400亿美元的速度下降。
第22条军规
这还不是周小川面临的唯一困境：降息可能造成更多资金流入业已产能过剩的国有企业，加大通缩压力。与此同时，根据节约悖论，经济环境恶化、存款利息减少，可能促使自古勤俭节约的中国人存更多钱。如果中国央行能够通过持续的货币政策宽松撑起人们的信心，周小川或许能够找到一条摆脱“第22条军规”的办法。丁爽牵头的渣打银行经济学家在研报中写道，当前的人民币贬值主要是因为资本项目流出和对中国经济基本面缺乏信心；作为ZF稳增长的措施之一，降息降准最终能够强化市场对人民币的信心。（彭博）
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