[转帖]碧桂园对赌美林浮亏4亿背后

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　投资者报(记者 曾郁兰 符章冲)一份掉期对赌协议，让碧桂园(02007.HK)陷入了“剪不断，理还乱”的尴尬境地。

　　8月13日，碧桂园公布2008年上半年业绩，净利大幅下滑29%至10.16亿元人民币，并遭到包括摩根士丹利、麦格理证券、法国巴黎银行等国际大行的一致看空，股价继续下挫。

　　两天后，碧桂园发布重申说明。公司表示：2008年半年股份掉期之公允价值损失人民币4.43亿元，因此如果不计入这项损失，2008年半年净利润为14.59亿元，同比2007年同期上涨26.8%。

　　不得已的掉期协议

　　中报业绩欠佳，股份掉期协议成了罪魁祸首。

　　2008年2月，碧桂园急于偿还中银香港的一笔18.3亿港元的短期贷款，发债融资迫于无奈。负责碧桂园公关事务的财经公关公司IPR奥美公司的刘丽恩告诉《投资者报》记者，当时碧桂园发债的主要目标就是要偿还一笔海外短期贷款。

　　早在2007年10月，碧桂园曾经希望通过发行海外优先票据，来偿还这笔贷款，但遭遇次贷危机的国际机构投资者当时自顾不暇，虽然票据利率有10%，但该票据发行仍不受投资者欢迎，融资因而搁浅。

　　时隔4个月后，碧桂园为了成功发行可转股债券，在美林国际的协调下，不得不接受“股份掉期”这个特别条款，以吸引投资者。根据协议：可转股债券的持有人一方面可以享受债券换成股票后的高成长性，同时又有“股份掉期协议”来锁定股市波动风险，称的上是投资于低风险高收益的金融组合工具。

　　表面上看，碧桂园发行这些可换股债券，可以享受低利率的好处。这些债券是以人民币计值，以美元偿付的5年期可换股债券，发行地在新加坡交易所，年利率为2.5%，远远低于同期国内10%的信贷成本。

　　根据约定，可换股债券在2008年4月3日至2013年2月15日的5年时间内，可以转换成碧桂园的普通股票，换股价为每股股票9.05港元，并可在香港联交所正常交易买卖。理论上讲，未来5年内，如碧桂园股价一直低于9.05港元，可换股债券的持有者，在按9.05港元/股的价位换股后，无法高位抛售获利。当然，债券持有者也可以选择不换股，但这也同时失去了换股可以带来的股市收益。而投资人之所以认购低利率的可换股债券，就是希望享受换股后带来的丰厚收益。

　　为了保证投资人的认购热情和投资收益，“股份掉期”这种衍生品投资也就配套而出。按照掉期协议，如未来股价持续下跌，碧桂园就得向债券持有人赔付相应现金。“迎合投资人需要，投资银行便做出特定的产品。参与股份掉期游戏的，往往是熟悉金融市场的机构投资者。”资深投资银行家温天纳告诉记者。

　　他同时表示，“对于碧桂园这些房地产开发商来说，则更多的是无奈。”如果不及时融资，日后只会更困难。在这种情况下，利用衍生工具来融资，也就成了一个没有办法的办法。

对赌标的19.5亿港元

　　这份“股份掉期协议”的标的是价值高达19.5亿港元的股份。按照碧桂园首席财务官伍绮琴的说法，不管市场股价如何变动，这些掉期股份的未来交易价锁定在7港元左右(按中期报告推算为6.85港元：账面亏损4.43亿元人民币；股份掉期总股本2.79亿股；6月30日收盘价5.06港元；人民币：港币约为1：1.14。计算：4.43/2.79*1.14+5.06=6.85)。

　　根据“股份掉期协议”的条款，假设碧桂园的股价为4港元，债券持有人有权要求提前按比例终止“股份掉期”，即按每股9.05港元转换所持债券，并提出终止按比例对应的股份掉期，由于市场股价4港元比锁定价7港元低，碧桂园必需向股份掉期对方，每股支付7和4之间的差额即3港元的现金。

　　另外，“股份掉期协议”涉及的股份数额为2.79亿股，因此按9.05港元/股换算，债券持有人应持有25.2亿港元的债券。如果全部在4港元行权，碧桂园大约损失8.36亿港元。

　　对债券持有人而言，碧桂园的股价被拉得越低，从“股份掉期”中获得的收益越大，19.5亿港元既是协议标的，也是协议的极限赔付。

　　就是在这样一份复杂的“股份掉期协议”下，股价成为了双方的对赌“筹码”。英国基金管理集团施罗德(Schroders)中国总裁高潮生告诉《投资者报》记者：“股份掉期在美国很少见，在A股市场也不允许，因为这涉及利益冲突，会给股价留下操纵空间。”

　　自发行可换股债券后，碧桂园股价一路下泻，债券持有人是否会进行换股，并要求提前终止部分“股份掉期”，目前还不得而知。

　　对此，IPR奥美公司的刘丽恩告诉《投资者报》记者，“股份掉期”对手方——美林国际又将“股份掉期”配给其他投资者，这些投资者怎么处理“股份掉期”，有自己的考虑，很难假设他们的行动。

　　在2008年2月份，碧桂园停牌发行可换股债券前，股价为6.71港元；2008年4月3日债券可以开始换股时，股价已跌至6.65港元，之后股价继续下跌，6月30日时，股价已跌至5.06港元。在这期间，碧桂园没有任何可换股债券被转换或赎回。按照“股份掉期协议”，这种情况下，“股份掉期”就不会提早终止。

　　但随后的几个月，股价继续狂跌，截至8月19日，股价已跌至3.58港元。在这期间，如果有债券持有人换股，则可选择按比例终止股份掉期，碧桂园将向对方支付现金补偿，碧桂园的账目浮亏就会成为既定事实的现金流出，将直接影响公司盈利。

　　19.5亿港元对碧桂园来说不是小数目，公司2008年上半年的净利也仅为14.6亿元人民币。

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