ESI高被引系列：RFS论文：收益预期与预期收益

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选文:曹立群 审稿:张凡 编辑:陈实


（本文为ESI高被引论文，Web of Science数据库近十年引用率前1%的论文）

由Robin Greenwood和Andrei Shleifer撰写的Review of Financial Studies2014年第3期论文“Expectations of Returns and Expected Returns”使用了1963-2011年六种不同的调查数据来源，分析投资者对未来股票市场收益的预期。研究发现，这六种衡量投资者收益预期的指标，相互之间、与股票过去收益、与股票市场水平（价格/股利）高度正相关性。然而，投资者对收益的预期(expectations of returns)却与模型计算出的预期收益(expected return)显著负相关。本文研究结果与理性定价理论中收益估计采用代表性投资者具有理性预期的假设不符。

近二十年来，投资者对股票市场收益预期的数据不断产生。本文使用了“盖洛普投资者调查(Gallup investor survey)”等6个调查数据来源，将各项数据来源整合到一起，提炼出投资者对股票市场的“收益预期”，与金融经济学家以市场的股利、消费、估值水平计算得到的“预期收益”进行比较。

首先发现三个现象：第一，6个衡量投资者对股票市场的收益预期的指标间高度正相关；第二，这些指标很可能是趋势外推(extrapolative)得来的，它们与股票市场过去收益和股票市场水平（指价格/股利）正相关；第三，这些指标也与投资者投向共同基金的资金流存在很高的相关性。总之，这些结果表明，衡量投资者预期的调查指标并非毫无意义的噪音，而是投资者对未来市场收益普遍信念(beliefs)或要求(requirements)的一种反映，这种信念是趋势外推的。

接着，本文选取市场的股利、消费、市场估值来计算标准的预期收益(expected returns)，并与投资者对收益的预期进行比较。得到两个结果：第一，总的来说，预期收益与收益的预期负相关。当投资者说他们预期股票收益会走高，模型计算得出的预期收益却走低。而在理性预期的模型中，投资者对于股票市场收益的预期应该与模型测算的预期收益完全正相关。本文得到的结论基本可以拒绝这个假设。这个结论说明理性预期理论中假设代表性投资者具有理性预期的假设与实际不符。第二，投资者对收益的预期和模型得到的预期收益均能预测未来股票市场收益，但方向却有相反：当模型计算的预期收益高时，市场收益通常是高；当投资者对收益的预期高时，市场收益通常却低。

针对上述现象，文章提出了三种可能性。第一种可能，如模型的提出者所言，投资者具有理性预期，模型的预期收益也是对的，只是并非直接观察对市场收益的预期。第二种可能，当投资者回答“高”时，他们的本意可能是“低”。也许投资者说预期市场收益“高”时，指的是基本面的高成长，这样的话他们对市场收益的预期其实应该是“低”。第三种可能，调查得到的投资者对收益的预期反映了大部分投资者的实际预期，他们外推股票的过去收益进行预测，并根据这个信念做出行动。本文研究发现，前两个可能性与文中发现的现象不一致。第三种可能引发了对模型计算的预期收益的思考。如果预期收益反映的不是投资者对未来收益的预期，那反映的是什么呢？

本文的结论如下：

本文的结果至少能够否定那些理性预期模型，在那些模型中，市场估值是由代表性投资者所要求的必要回报率所驱动。

除了理性预期模型，还曾有一些行为金融模型：第一种模型强调投资者对未来现金流或现金流增长的估计错误。不过这种模型推不出趋势外推型的预期。例如Barberis, Shleifer, and Vishny (1998)就假定对收益的预期是固定的。第二种模型例如Hirshleifer and Yu (2012)，代表性投资者对未来生产力增长的预期是外推的，经过一个正向冲击后，代表性投资者会进行更多的投资，因为他们对生产技术更加乐观，预期在未来会有更多的消费。不过，这个模型不能解释调查发现的这一证据——投资者对股票市场收益的预期变化只与其感知的风险变化有关。第三种对基本面进行外推的模型假设，市场中存在两类或更多不同信念的投资者。一类投资者对基本面进行外推，另一类投资者与之进行交易。例如Choi (2006)指出，在基本面一次正向冲击后，趋势外推者认为未来基本面还会增长，便会从聪明的理性投资者那里购买风险资产，如果这两种人都是风险厌恶的，资产的价格就会上升，但对趋势外推者来说，他们对未来收益的预期就会高，这与调查结果吻合。不过这种趋势外推模型的一个问题是，调查发现，实际上投资者的预期与基本面变动无关，而是与过去收益有关。

这说明模型可能应该是一类投资者对收益进行外推，另一类投资者与之交易。这个思路的早期模型有Cutler, Poterba, and Summers (1990) and DeLong et al. (1990)。Barberis et al. (2013)模型中市场价格的变化由趋势外推的投资者所趋动，这些趋势型投资者的预期可以从预期的数据中捕捉，因而会被理性投资者所利用并与之交易。在这个模型中，预期收益(expected return)是可以计算的，而且模型得到的均衡结果与Campbell and Cochrane (1999)以及Lettau and Ludvigson (2001)发现的实证证据都相符。今后，模型中至少应包含一部分外推收益的投资者可能是未来资产定价模型很好的研究方向。

原文：
Greenwood, Robin, Andrei Shleifer, 2014, Expectations of Returns and Expected Returns, Review of Financial Studies 27(3), 714-746.

来源：金融学前沿论文速递

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关键词：ESI RFS Expectations Requirements expectation 股票市场 returns 数据库 投资者 相关性