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选文:张凡 审稿:梁媛 终审:赵海蕾 编辑:陈实
由Bradford D. Jordan和Timothy B. Riley撰写的Journal of Financial Economics 2015年11月论文“Volatility and Mutual Fund Manager Skill”发现，在标准的四因子模型框架下，共同基金的收益波动率能可靠、持久、有效地预测未来的超额收益。然而，这个超额收益在加入一个波动率异象因子(“vol” anomaly factor)后就不存在了，这个因子是由低波动率与高波动率股票组合的收益之差来构造的。与Novy-Marx(2014)及Fama and French (2014)相一致，Fama and French (2015)提出的盈利性(Profitability)和投资(Investment) 因子也同样能消除这个超额收益。不考虑波动率异象，会直接或间接导致对基金经理能力评估的严重误判。
历史收益的波动率是未来基金业绩的一个重要决定因素。如果2000年初，将$1投资于低收益波动率的共同基金组合，2013年末将变成$2.9；而投资于高收益波动率的共同基金组合，期末则为$1.21；如果投资于追踪CRSP价值加权的零费率指数，则期末为$1.79。在Fama-French (1993)的框架下，低波动率基金组合的四因子风险调整后的Alpha为每年1.8%，而高波动率基金组合的Alpha为每年-3.2%。高波动率基金确实在规模和价值风险因子上有较大载荷（这两个因子的Beta系数较高），但仍不足以解释其低绩效。不过，由于无法卖空共同基金，这个结果也不能形成交易策略，只是说明投资高波动率基金比投资低波动率基金的机会成本大多了。
首先，本文发现，与其他一些研究一致，基金规模、成立年限、费率、换手率都对未来的超额收益有预测作用，但以上因素的一个标准差变化仅导致第二年经四因子风险调整后的Alpha变化0.1% - 0.4%；而基金波动率增加一个标准差则导致第二年的Alpha降低1%，经济意义比前几个因素高出了3到10倍！本文还揭示了是总收益波动率(Total return volatility)而非特质性波动率(Idiosyncratic volatility)是该效应的驱动因素。
其次，检验“波动率”异象可否解释以上结果。在四因子模型中加入一个新的定价因子LVH (Low volatility versus high volatility)并重复实验。LVH等于低波动率股票组合收益减去高波动率股票组合收益。与四因子模型中的规模(SMB)、价值(HML)及动量(UMD)因子的效果相同，LVH因子阻止了基金经理仅通过增加对波动率异象的风险暴露来提高超额收益。加入LVH因子后，低波动率和高波动率基金的alpha在统计意义和经济意义上都不再显著异于零。
最后，检验近期对波动率异象解释的某些研究结果是否能解释基金的绩效。Novy-Marx(2014)及Fama and French (2014)都认为，波动率异象是由小盘、低盈利、成长型股票所驱动的。本文将Fama and French (2015)五因子模型中盈利能力(Profitability)和投资(Investment)因子加入四因子模型并重复实验。这个研究设计避免了Fama and French (2014)称之为“主场比赛”(Home game)问题，指的是用某个异象构造的因子来解释自己这个异象。本文发现，这样的研究设计可以产生同样的效果，即低波动率和高波动率基金在加入这些因子之后，其alpha在统计意义和经济意义上都不再显著异于零。
本文研究具有以下三点意义：第一，研究肯定了波动率异象这个名词真的存在，这种现象非常普遍。与之前文献研究采用虚拟组合不同，本文发现波动率异象强烈影响共同基金实际的绩效。第二，本文发现，不考虑波动率异象将导致对基金经理能力评估的严重误判。高波动率基金的显著低绩效完全可以用其在波动率因子上的风险暴露来解释。第三，本文证明，由波动率异象所导致的能力错误评价，可以由并非直接以波动率构造的因子来修正。
原文：
Jordan, Bradford D., Timothy B. Riley, 2015, Volatility and Mutual Fund Manager Skill, Journal of Financial Economics 118(2), 289-298.
来源：金融学前沿论文速递
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