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工银国际研究部联席主管 程实 为英国《金融时报》中文网撰稿 2016-02-01 (www.ftchinese.com)
凛冬已至。2016年的第一个月，全球很多地方都感受到不同于以往的寒冷，金融市场也不例外，汇率波动剧烈，股市普遍大跌，大宗商品萎靡加剧，恐慌情绪不断积聚。
在全球经济弱复苏和全球货币政策分道扬镳的大背景下，信心本就十分脆弱，而市场对全球前两大经济体的基本面都充满怀疑，这正是新年以来系统性风险悄然上升的根本原因，这也是我们最近在达沃斯亲身感受到的冰冷氛围。虽然寒冬不会很快过去，信心修复还需要很长时间，但寒冬之后就是暖春，中美经济基本面都具有承受住考验的韧性，这个冰冻星球的未来依旧值得等待和希望，短期变化可能发生在3月。
每一次危机都是信心危机
2016年新年以来的市场巨震让很多人感到意外。超预期的市场变化本身已经表明，全球经济和国际金融的运行逻辑正在发生深层变化。风物长宜放眼量，只有将2016年纳入到2008年以来整个危机演化的大框架，才能更清醒地认识我们正在经历的历史。
信用是金融的支点，信心是金融市场的生命线，从信用崩塌的顺序看，过去8年从逻辑上可以分为四个阶段：第一阶段是2008-2009年，表现为微观信用崩塌，有毒资产造成流动性枯竭，ZF拯救之策是以宏观财政信用抵补微观信用，大规模救助政策陆续出台；第二阶段是2010-2013年，表现为透支后的宏观财政信用崩塌，债务风险成为不可承受之重，此时的拯救之策是用货币信用抵补宏观财政信用，量化宽松成为主流；第三阶段是2014-2015年，表现为透支后的货币信用崩塌，新兴市场货币竞争性贬值尘嚣渐起，此时市场对”两大稳定核心”的内生依赖不断增强；第四阶段是2016年，表现为市场开始对“两大稳定核心”缺乏信心，在弱复苏新常态下，中美作为全球前两大经济体愈发具有“系统重要性”，承载着支撑全球经济复苏的期待，而随着形势的变化和市场的震荡，市场开始怀疑，美国经济是否能承受住加息的冲击，以及中国经济能否经受“三期叠加”、人民币贬值预期强化和资本市场波动的综合挑战。
信心修复缓慢但依旧值得等待和希望
历史表明，每一次危机都是信心危机，每一次危机也都会慢慢变成历史。目前，恐慌情绪并未根本缓解，信心恢复终将是一个缓慢、且随时可能反复的过程。不过，在长周期演化路径上，危机的冲击力具有边际效应递减的特征，第四阶段的危机冲击力将弱于前三阶段。
作为全球最大的两个经济体，中美经济尽管都面临挑战，但增长韧性依旧值得信任：一方面，美国经济内生增长动力稳定且强劲，劳动力市场、房地产市场和金融行业的恢复具有趋势惯性，美联储加息对实体经济的负面拖累是有限且可承受的；另一方面，中国经济正处于“减速增质”的重要阶段，增长率的下降是符合市场规律的自然现象，增长对民生福利、微观机会、生态环境、资源配置的兼容性正在悄然上升，供给侧结构性改革和需求侧刺激性政策的双向推进有望加速并平滑中国经济转型“凤凰涅槃”的过程。
短期转机可能在3月
每一次危机都是信心危机，信心的失去是突然的，拐点的出现可能也是出人意料的。长期看，信用重建是缓慢的，真正走出第四阶段，需要确认美国经济复苏力度能否经受加息和大选的双重压力测试，并需要确认中国能否平稳化解金融动荡和经济下滑的双重挑战。短期看，市场情绪的拐点和市场走势的转机可能出现在3月。
一方面，美联储在1月议息会议上按兵不动且并未给出任何明确的前瞻指引，3月中旬，美联储将召开2016年第二次议息会议，虽然美联储快速将基准利率提升至短期通胀率以上将最小化政策综合牺牲率，但考虑到新年以来市场发生的巨大变化以及耶伦的鸽派特质，美联储很可能推迟加息，这将舒缓美元升值压力，并短期提振市场信心；另一方面，3月中上旬，中国将召开“两会”，其前后可能公布一系列政策组合，明确供给侧结构性改革的细节，有序推进金融监管改革，确定积极财政政策的发力方向和模式，适时适度调整货币政策重心和力度，进而提振短期信心。
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