上市公司并购重组实务进阶指南

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全面关注、重点结构典型上市公司并购重组实务要点
　　1、巧避借壳上市
　　目前，构成借壳上市有两个前置条件：其一、控制权变更;其二、置入资产超过上市公司前一年资产规模(100%)。只要成功规避其中一个条件，就无需构成借壳上市审核。而这两个条件也成为众多上市公司“各显神通”巧避借壳的突破口。结合市场上的情况，企业一般是在控制权上下功夫，因为置入资产规模相对比较难控制。不过资产也可以分期打包置入以规避借壳硬指标，比如对一家公司的股权先收购一部分，只要令其注入资产保持在上市公司资产规模下，日后可以分步继续收购。
　　上市公司实际控制人在巩固控制权上有三种可选择的方法。第一种方法是上市公司实际控制人以真金白银，通过各种配套融资把稀释的股权再买回来，这种方法成本较高，但是在资本市场的运用却十分广泛。第二种方法是上市公司实际控制人通过与家属、朋友、其他资本方形成“一致行为人”关系，保证其控股地位，保证不触及借壳上市条款。第三种方法是收购方股东 “自废武功”，利用各种方式使其持股分散、股权降低、防止一股独大影响并购后控股权变更。
　　在资产方面缩减以规避借壳的方式则更为简单、轻巧。如分拆资产以降低股权比例。在业内的广泛操作手法为，先收购较低比例的标的公司股权，只求先控股并表，剩余股份日后再说。
　　2、发行股份购买资产同时募集配套资金的注意事项
　　(1)募集配套资金的用途
　　募集配套资金的用途应当符合《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的相关规定。考虑到并购重组的特殊性，募集配套资金还可用于：支付本次并购交易中的现金对价;支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用;标的资产在建项目建设等。
　　募集配套资金用于补充公司流动资金的比例不应超过交易作价的25%;或者不超过募集配套资金总额的50%，构成借壳上市的，不超过30%。
　　(2)募集配套资金的定价方法、锁定期、聘请中介机构的具体要求
　　发行股份购买资产部分应当按照《上市公司重组办法》、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》等相关规定执行，募集配套资金部分应当按照《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《证券发行上市保荐业务管理办法》等相关规定执行。募集配套资金部分与购买资产部分应当分别定价，视为两次发行。具有保荐人资格的独立财务顾问可以兼任保荐机构。
　　3、资产并购or股权并购
　　并购方的需求是并购方选择并购方式的决定性因素。如果并购方感兴趣的是目标公司的无形资产、供应渠道、销售渠道等资源本身，那么他一般会选择采取资产并购。如果吸引并购方的非其某些资产本身，股权并购可能会优于资产并购。
　　投资人选择采用股权并购还是资产并购的另一个重要考虑是税收负担。由于股权并购通常只涉及所得税和印花税，而资产并购除这两种税外，往往还涉及营业税、增值税、土地增值税、契税、城市维护建设税和教育费附加等多项其他税费，因此多数情况下股权并购的税负要小于资产并购，但也不尽然。在优化企业并购重组税务环境的改革背景下，资产并购可能会涉及的土地增值税、契税等在满足一定条件下均可能被减免，因此需要具体情况具体分析。而且实务中的并购交易极为复杂，并购方式的选择需考虑的因素众多，因此我们建议交易双方选择专业的中介机构提供服务，选择最优的交易方案。
　　4、一致行动人的相关要点
　　(1)投资者在股份减持行为中是否适用一致行动人的定义，是否需合并计算相关股份?
　　答：按《证券法》第八十六条规定，投资者持有或者通过协议、其它安排与他人共同持有上市公司的股份达到5%或达到5%后，无论持股比例增加或者减少5%时，均应当履行报告和公告义务。《上市公司收购办法》第十二、十三、十四以及八十三条进一步规定，投资者及其一致行动人持有的股份应当合并计算，其增持、减持行为都应当按照规定履行相关信息披露及报告义务。
　　《上市公司收购办法》所称一致行动情形，包括《上市公司收购办法》第八十三条第二款所列举的十二条情形，如无相反证据，即互为一致行动人，该种一致行动关系不以相关持股主体是否增持或减持上市公司股份为前提。
　　(2)如何计算一致行动人拥有的权益?
　　答：《上市公司收购管理办法》第十二条规定“投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算”，第八十三条进一步规定“一致行动人应当合并计算其所持有的股份。投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份”。因而，《上市公司收购管理办法》所称合并计算，是指投资者与其一致行动人能够控制上市公司股份的总数。
　　(3)自然人与其配偶、兄弟姐妹等近亲属是否为一致行动人?
　　答：自然人及其近亲属符合《上市公司收购管理办法》第八十三条第二款第(九)项规定以及第(十二)项“投资者之间具有其他关联关系”的情形，如无相反证据，应当被认定为一致行动人。
　　5、全面要约，还是部分要约?
　　(1)通过证券交易所的证券交易
　　投资者通过证券交易所的证券交易，持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30%，继续增持股份的，即触发要约收购义务，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。
　　由于收购人通过证券交易所的交易可以准确的控制购买上市公司股份的数量，当其持有一个上市公司已发行的股份正好等于30%之后不在增持的，并不触发要约收购的义务。
　　(2)协议收购
　　收购人通过协议的方式收购上市公司股份，可能正好等于30%，也可能直接超过30%， 分别介绍如下：
　　①恰好收购30%
　　如果收购人恰好在30%的时点上停下来，并不触发要约收购义务。如果继续增持股份的，收购人可以采取“部分要约”的方式，也可以主动发起“全面要约收购”。
　　②直接超过30%
　　如果协议收购导致收购人持有目标公司的股权一下子超过30%(例如A上市公司的控股股东甲将其持有的A上市公司40%的股权全部协议转让给B公司)，首先收购人(B公司)应当考虑是否可以向中国证监会申请豁免，如果符合法定的豁免条件，取得了豁免，无需进行要约收购;如果收购人申请了豁免但未取得豁免，收购人可以在接到中国证监会不予豁免通知之日起30日内将其或者其控制的股东所持有的目标公司股份减持到30%或者30%以下。否则，收购人必须向目标公司(A上市公司)除协议转让股份的股东(甲)之外的“所有剩余股东”发出收购其所持“全部股份”的要约，即触发了强制性的全面要约收购义务。
　　全面要约发出后，有可能导致收购人一下子持有目标公司100%的股权，目标公司只能退市。
　　6、《上市公司重组办法》不强制评估
　　修订后的《上市公司重组办法》不再强制将资产评估结果作为定价依据。因此，从上市公司监管规角度讲，评估报告不再是硬性要求了。但由于上市公司作为公众公司其需要面对股东及监管机构，需要就其交易价格的合理性尽心必要的说明，假设没有评估或者估值报告，那么接下来的定价环节就会非常困难，如上市公司管理层解释交易作价、独立董事发表意见、董事会顺利表决，公众投资者也不好理解交易有没有利益输等。因此实践中几乎所有交易都以估值报告作为价格合理性支撑，多数是评估机构出具报告，少数采用券商估值报告的方式。
　　7、国有资产必须进行评估的十三种情形
　　国有独资企业、国有独资公司、国有资本控股公司和国有资本参股公司(即国家出资企业)及其各级子企业必须进行资产评估的情形有十三种，具体包括：整体或者部分改建为有限责任公司或者股份有限公司;以非货币资产对外投资;合并、分立、破产、解散;非上市公司国有股东股权比例变动;产权转让;资产转让、置换;整体资产或者部分资产租赁给非国有单位;以非货币资产偿还债务;资产涉讼;收购非国有单位的资产;接受非国有单位以非货币资产出资;接受非国有单位以非货币资产抵债以及法律、行政法规规定的其他需要进行资产评估的事项。
　　8、定价机制
　　《上市公司重组办法》修订后，定价区间得到扩宽，选择面增大，而且允许适当折扣。即定价区间从董事会决议公告日前20个交易日均价拓宽为：可以在公告日前20 个交易日、60个交易日或120个交易日的公司股票交易均价中任选其一，并允许打九折。此外，此次修订引入可以根据股票市价重大变化调整发行价的机制，但要求在首次董事会决议的第一时间披露，给投资者明确预期。具体而言，发行股份购买资产的首次董事会决议可以明确规定，在交易获得证监会核准前，上市公司股票价格相比发行价发生重大变化的，董事会可以根据已设定的调整方案对发行价进行一次调整;该调整方案应当明确具体，并提交股东大会审议通过后，董事会即可按该方案适时调整发行价，且无须因此次调价而重新提出申请。
　　9、关于对赌
　　修订以后的《上市公司重组办法》不强制对赌，因此交易双方可以自愿选择签订符合自身特点、方式更为灵活的业绩补偿协议。但不强制对赌不等同于强制不对赌。我们认为，成熟的资本市场上还是应该有一些对赌互相约束，但对赌的机制可以更灵活，包括对赌责任的覆盖面等。
　　但如果交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。而且，根据证监会2016年1月15日新发布的《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》，无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。同时，《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》指出，在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。可见，关于大股东参与的重组交易，只要使用了收益法评估，无论出于何种交易目的或者收益法评估的比例如何，均需要进行业绩补偿。
　　10、并购贷款
　　2015年 2月10日，银监会对《商业银行并购贷款风险管理指引》进行了修订，修订后的《指引》明确指出：一是适度延长并购贷款期限。由于不同并购项目投资回报期各不相同，部分并购项目整合较复杂，产生协同效应时间较长，因而此次修订将并购贷款期限从5年延长至7年，更加符合并购交易实际情况。
　　二是适度提高并购贷款比例。考虑到银行贷款是并购交易的重要融资渠道，在当前并购交易迅速发展的形势下，为合理满足兼并重组融资需求，此次修订将并购贷款占并购交易价款的比例从50%提高到60%。
　　三是适度调整并购贷款担保要求。此次修订将担保的强制性规定修改为原则性规定，同时删除了担保条件应高于其他种类贷款的要求，允许商业银行在防范并购贷款风险的前提下，根据并购项目风险状况、并购方企业的信用状况合理确定担保条件。
　　11、“PE+上市公司”并购基金之退出方式
　　(1)项目正常运行的退出方式
　　如项目运行正常，退出方式主要为：
　　其一，由上市公司并购退出。这是主流模式，通常并购基金约定3年为存续期。约定三年内，上市公司有优先收购项目权利。三年后，并购基金将有自由处置权，可以考虑直接让项目IPO或卖给其他公司。
　　其二，独立在境内外资本市场进行 IPO，完成退出;
　　其三，将所投资项目转让给其他产业基金，完成退出;
　　其四，由所投资项目公司管理层进行收购，完成退出。
　　(2)项目出现亏损的退出方式
　　如项目出现意外，对于上市公司或其大股东外的其他LP而言，上市公司大股东通常将给予一定的兜底，主要有两种情况：
　　“投资型”基金。所谓“投资型”基金，上市公司大股东与其他LP(出资人)的出资比例为1：N，上市公司大股东的出资相当于“有限劣后”模式，上市公司大股东和其他LP分别按比例进行出资;万一这个项目亏损，如果亏损在上市公司大股东出资范围以内，则都由上市公司大股东承担;而亏损超出其出资范围的部分，超出部分由其他LP按出资份额共同承担。
　　“融资型”基金。“融资型”基金，即为上市公司大股东融资。上市公司大股东与其他LP的出资比例为1：N，上市公司大股东除了要出一定数额的资金，还要对另外LP的出资承担保本付息的责任。
　　12、优先股融资
　　(1)优先股的发行主体
　　目前，只有上市公司和非上市公众公司可以发行优先股。除上市公司和非上市公众公司外，其他公司不能发行优先股。其中，上市公司可以公开发行优先股，也可以非公开发行优先股;而非上市公众公司只能非公开发行优先股。
　　(2)优先股的发行与交易
　　①发行条件
　　公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的50%，且筹资金额不得超过发行前净资产的50%，已回购、转换的优先股不纳入计算。
　　②上市公司“公开发行”优先股时的特殊要求
　　公开发行优先股的上市公司，必须在公司章程中规定以下事项：采取固定股息率;在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息;未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度;优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。
　　13、管理层融资收购的要求
　　首先，该上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度，公司董事会成员中独立董事的比例应当达到或者超过1/2。一般的上市公司独立董事的比例应为1/3以上，但涉及管理层收购时，要求该上市公司独立董事的比例应为1/2以上。
　　其次，本次收购应当经董事会非关联董事作出决议，且取得2/3以上的独立董事同意后，提交公司股东大会审议，经出席股东大会的非关联股东所持表决权过半数通过。
　　再次，独立董事发表意见前，应当聘请独立财务顾问就本次收购出具专业意见，独立董事及独立财务顾问的意见应当一并予以公告。
　　最后，上市公司董事、监事、高级管理人员存在《公司法》第148条规定的情形，或者最近3年有证券市场不良诚信记录的，不得收购本公司。《公司法》第148 条规定，董事、高级管理人员不得有下列行为(包括但不限于)：(1)违反公司章程的规定或者未经股东会、股东大会同意，与本公司订立合同或者进行交易;(2)未经股东会或者股东大会同意，利用职务便利为自己或者他人谋取属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务。

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