资源配置和风险配置的关系

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资源配置和风险配置的互相关联，决定货币政策和宏观审慎政策的互相关联

作者:李拉亚
　　金融系统和实体经济系统互相关联、互相影响。金融系统不稳定，经济系统也稳定不了。经济系统不稳定，也会破坏金融系统的稳定。这两种系统的互相关联和互相影响，说明它们背后的资源配置和风险配置也是互相关联、互相影响的。
　　过去，宏观经济理论只研究经济系统，不研究金融系统，只是在研究前提条件时简单假设金融系统是稳定的。现在，宏观经济理论不仅要研究经济系统，也要研究金融系统，还要研究这两个系统的相互关系。我们研究资源配置和风险配置的关系，已是理论发展的必然。
　　一、资产组合可作为联系经济系统和金融系统的纽带
　　债务通货紧缩理论、金融脆弱性理论和金融加速器理论均把金融系统和经济系统联系起来。笔者在二十年前已经意识到资产组合也可以把金融系统和经济系统联系起来。
　　笔者在《通货膨胀与不确定性》一书的第十章第五节指出：“把不确定性纳入消费模型的当代消费理论，已经把单年度的静态消费、存款和投资的资产组合模型发展为跨年度的动态资产组合模型。这是当代消费理论的一个基本特征。有意思的是，消费理论这一扩展，不仅研究了消费，也研究了股票、债券市场，这就把金融市场和商品市场直接联系了起来。”这其实也把资源配置和风险配置连接起来。
　　可见，在传统经济理论中，资产组合具有重要地位。笔者在1995年出版的《通货膨胀与不确定性》一书的第七章《资产组合分析》第四节《资产组合理论》中，对从凯恩斯到弗里德曼的经济理论中资产组合思想的来龙去脉做了简单的介绍。只是，传统理论虽重视资产组合，但没有深入分析资产组合后面的风险配置。
　　二、怎样在供给侧纳入风险配置
　　我们现在强调供给侧结构改革，怎样在供给理论中纳入风险配置，是有意义的。笔者在《通货膨胀与不确定性》一书的第七章第四节指出：“在中国经济中，可对资产组合理论作进一步的推广，不仅消费者的资产组合中包括实物资本，生产者的资产组合中也包括实物资本。生产者的资产组合中，其资产概念不仅指股票、债券、存款，还包括有固定资产、流动资产等等。这样资产组合理论不仅可用于消费理论之中，也可用于供给理论之中。”笔者试图在宏观经济理论中，把消费者的资产组合推广到生产者的资产组合，把资产组合中的资产从金融资产扩展到实物资产（包括消费品和生产资料）。这样从宏观经济层次看，资产组合理论不仅可用于需求理论（如用于消费理论），还可用于供给理论。这就进一步加强了资源配置和风险配置的联系。
　　三、两种配置互相关联的案例
　　美国这次金融危机，是分析这两种配置互相联系、互相影响的极好案例。当美国房地产市场上房屋供过于求时，即商品市场的资源配置出现问题时，房子价格下降，这时原来购买房子的户主发现继续还贷还不如放弃房子，银行不得不接管这些不偿付贷款和利息的户主的房子，放到市场拍卖。这引发了2007年的次贷危机。然而，银行早已把次贷转化为金融衍生品推销给投资银行和影子银行，投资银行和影子银行又向保险公司购买了这些金融衍生品的保险。并且，这些金融衍生品是高杠杆的。本来只有约7000亿美元的次贷有问题，变为约50万亿的有毒资产了。于是保险公司、投资银行、商业银行及影子银行原来的风险配置均出了问题，2008年次贷危机转化为金融危机。若不是美国政府出手相救，美国金融系统就土崩瓦解了。直到现在，美国各银行和金融机构还在修复自己的资产负债表，也就是仍在努力修复自己的风险配置。美国金融危机爆发后，各个商业银行惜贷，实体企业贷不到款，资金链断裂，不仅原来房地产行业的风险配置出问题，现在各个行业的风险配置均出问题了。各个行业风险配置出问题，资金吃紧，不仅不能扩大投资，连正常生产都难维持。于是，各个行业的资源配置也受影响，生产处于收缩状态。由此，美国金融危机演变为经济危机，并很快演变为全球经济危机。
　　四、货币政策和宏观审慎政策的互相关联
　　货币政策的主要目标是要实现资源的最优配置和实现物价稳定，宏观审慎政策的主要目标是维护金融系统稳定，本质上是要实现风险的最优配置。资源配置和风险配置的互相关联，决定货币政策和宏观审慎政策的互相关联。
　　现在央行不仅关注资源配置，也要关注风险配置。这将扩大央行的职能，增加央行的责任。怎样协调好货币政策和宏观审慎政策的关系，处理好资源配置和风险配置关系，成为央行面对的新理论问题和政策问题。
　　作者为华侨大学经济发展与改革研究院教授，本文为其《通货紧缩理论探讨》系列文章之二十四。本文受国家自然科学基金2015年第2期应急管理项目《防范通货紧缩预期对经济增长影响的政策研究》之子课题《通货紧缩的判断标准与测度指标研究》（项目批准号：71541011）的资助。

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关键词：资源配置 国家自然科学基金 宏观经济理论 美国金融危机 资产组合分析 货币政策 资源 影响

近期风险资产上涨的一点思考

万钊

人民币贬值预期引发通货膨胀预期，进而抬升风险偏好，引发风险资产大涨，这是股票—房地产—大宗商品依次上涨的逻辑基础。但是疲弱的基本面并不能长期支撑风险资产，所谓的“周期行情”，可以参与，但是真信了你就输了

  　近期有两个现象引起了笔者的思考，第一个现象是逐渐抬头的通胀形势，根据传统理解，通胀一般发生在两种情景，一种是经济过热，此时需求旺盛，劳动力不足，工资上涨，引发通货膨胀；另一种是供给冲击，比如油价大幅上涨，带来外部输入性通货膨胀。中国现在需求疲软，经济仍然弱势下行，国际油价及其他大宗商品也处于历史地位，并不具备通胀发生的一般条件。

　　第二个现象是2014年下半年，美联储退出QE，美元走强，人民币一直存在贬值压力，应该利空所有人民币计价的资产，但是相反，自2014年下半年起，中国的股票、房地产、大宗商品相继经历了快速上涨，与常理有所不符。

　　笔者认为理解这两个现象的一个逻辑在于，人民币贬值预期引发通货膨胀预期，预期自我强化和实现，带来通货膨胀。另一方面，由于居民的全球资产配置通道不畅，在通胀预期下，只能追逐国内的抗通胀资产，这会抬升风险偏好，引发风险资产大涨。

　　近期人民币贬值预期有所升温

　　衡量人民币升贬值预期的有多个指标，一是远期掉期点与同期限利率的基差，但是远期掉期点可能会受到调控而失真，二是银行代客即期结售汇差额，但是此差额可能会受到政策限制而失真，三是银行代客远期净结汇，考虑到该指标受限制较少，而且有大量没有实需背景的投机力量参与，因此笔者在此文使用银行代客远期净结汇来衡量人民币升贬值预期。

图：央行外汇储备（红柱）与银行代客远期净结汇（蓝柱）

　　如果我们同时观察央行外汇储备与银行代客远期净结汇，就会发现银行代客远期净结汇是一个反映市场情绪的很好的指标。在2014年1季度之前，银行代客远期净结汇为正，说明市场预期人民币升值，于是提前锁定远期结汇价格。2014年6月，央行外汇储备见顶回落，本月银行代客远期净结汇也由正转负，显示出客盘开始远期净购汇，表明客户对人民币升值走势的预期改变为贬值预期，并提前锁定远期购汇价格。

　　2015年全年则保持了持续的银行代客远期净结汇逆差，即全年一直持续人民币贬值预期和压力，其中在“811”汇改的当月逆差达到最大，随后监管当局出台银行远期售汇宏观审慎管理措施，直接提高了客户远期购汇成本，客户远期购汇受到一定压制，但随后反弹，银行代客远期净结汇逆差自2015年10月起逐月增加，目前2016年2月份数据尚未发布，但笔者测算环比1月应该仍有增长。

图：央行外汇储备（红柱）与银行代客远期净结汇（蓝柱）

　　如果我们同时观察CPI同比与银行代客远期净结汇，就会发现本轮价格上涨的起点在2015年1月，考虑到人民币贬值预期引发通货膨胀预期，进而带来通货膨胀的自我实现，需要一个过程，因此两者之间存在3-6个月左右的时滞期也就可以理解了。（贬值预期引发通货膨胀预期的机制在于，贬值会刺激总需求，带来经济复苏，另外贬值会提高进口价格，加大输入性价格压力）

　　如果对CPI的分项进行拆分，重点关注本轮价格上涨的主力：肉禽和鲜菜，就会发现肉禽的价格底部在2014年2月，鲜菜的价格底部在2014年9月，均比CPI触底时间早，而与人民币升贬值预期转折的时间点更加吻合。

　　汇率贬值提升风险偏好

　　理解了汇率贬值预期引发通货膨胀预期的逻辑，我们就能明白在居民的全球资产配置通道不畅的情况下，资金为了跑赢通胀而提升风险偏好，追逐国内风险资产。

图：上证综指（红线）、一线城市房价环比（蓝线）与银行代客远期净结汇（蓝柱）

　　如果我们观察上证综指、一线城市房价环比与银行代客远期净结汇，发现2014年三季度，美联储退出QE，人民币贬值预期升温，此时A股开始上涨，而一线城市房价环比止跌开始上涨，2015年6月份，A股泡沫过大而破裂，而一线城市房价则继续上涨，而以铁矿石为代表的大宗商品也于2015年12月开始快速反弹，股票—房地产—大宗商品依次上涨，其背后其实是一个故事。

　　疲弱基本面无法长期支撑风险资产

　　前文已经分析，本轮风险偏好的提升和风险资产的大涨是由于贬值预期引发通胀预期带来的，而不是由经济基本面向好带来的，相反，经济基本面正处于弱势下行中。如果观察全部工业增加值同比（年度），本轮经济下行始于2010年，增加值增速由12.6%下滑到2015年的5.9%，2016年1-2月则进一步下滑到5.4%。

图：全部工业增加值同比（年度）

　　如果风险资产的快速上涨背离经济基本面，则注定无法持久，其孕育的只不过是一个个泡沫而已，原因在于：

　　对于股市而言，一方面是股价快速上涨，另一方面是基本面疲弱，上市公司利润持续下滑，两者背离会使得股价严重高估，最终泡沫破裂，这已经在2015年验证。

　　对于房地产而言，一方面是房价快速上涨，这会伴随着居民住房按揭贷款金额和月供还款额的增加，另一方面是基本面疲弱，居民收入下滑，两者背离会使得居民的按揭现金流越来越紧张，直至断裂。

　　对于大宗商品而言，一方面是大宗商品价格上涨，这会提高实体企业的原材料成本，另一方面是基本面疲弱，终端需求疲软，实体企业无法通过提价转移成本，因此会挤占实体企业的利润空间，使得实体企业被动去产能，并削减对大宗商品的需求，进而压制大宗商品的价格。

　　笔者同时也承认，2015年12月启动的大宗商品行情，同时存在前期超跌反弹的技术面支撑，以及春节补库存的短期需求支撑，但是这种行情无法长期持续，所谓的“周期行情”，可以参与，但是真信了你就输了。■

　　作者为金融监管政策研究院首席宏观分析师，现就职于招商银行金融市场部

实体经济还是很重要的，毕竟货币政策只是调节，不创造价值的。

依然支持，继续学习

君不见龙煤、武钢、马钢都在大裁员。闹得喋喋不休，ZF买不了单子啊。

我有时候在想都挣钱，钱从哪里来？一部分来源于新创造的价值，大部分无非就是从别人口袋里转移，说到底是一种零和游戏而已还有现在稀释口袋里钱手段太多了，越来越感觉毛爷爷不值钱了。

李克强政府报告细节 对深圳当头棒喝？

    今年两会，李克强在政府工作报告中将“保护海洋生态环境”置于海洋经济发展的表述之前，专家对此进行解读，认为这是对“填海大跃进”的棒喝。
    3月5日，国务院总理李克强做了2016年政府工作报告。
    日前，香港《南华早报》刊发长期海洋生态关注者、跨境环保关注协会CECA联合创始人、中国青年应对气候变化行动网络CYCAN执行理事的文章《总理工作报告棒喝“填海大跃进”》，对李克强的报告的细节进行解读。
    文章表示，李克强的报告中有一个微妙而划时​​代的变化：《政府工作报告》将“保护海洋生态环境”置于海洋经济发展的表述之前，并且紧随“国家海洋战略”其后。
    与之相反的是，就在李克强做《政府工作报告》前一周（3月2日），深圳市委书记接受电台访问时曾宣称，深圳未来还将填海55平方公里，相当于两个“澳门”的陆地面积。规划填海的部分包括52公顷的近岸生态湿地，以及令一座岛屿“小铲岛”完全消失。
    深圳目前的海岸线人工改造、脱离自然的程度，已是最严重的沿海城市之一，目前公示的15平方公里填海更全部向珠江口要地，对珠江口的环境承载力可谓雪上加霜。
    文章表示，李克强政府任内破天荒将“海洋经济”的座次挪后，实属对眼下中国沿海岸线空前的“填海大跃进”当头棒喝。
    文章还列举海洋破坏的惊人数字：“十一五”期间，已完成和计划实施的围填海面积达5千平方公里，平均每年1千平方公里，相当于每年新造了1个“香港”、或30余个“澳门” ；“十二五”期间围填海速度还在成倍增长（具体统计​​资料未全）。
    国家海洋局第二海洋研究所院士等专家表示，因填海造地、炸岛等人为活动，已导致中国海岸海域806个小岛消失，海岸线缩短近2千公里。另据中国环境与发展国际合作委员会估计，中国围填海已严重损害了珍稀候鸟和海洋哺乳动物的迁徙路线和生存环境，所造成的生态功能损失每年达到1,888亿元，约相当于国家海洋生产总值的6%。
深圳已三次大规模填海造陆 红树林遭三次灭顶
    媒体曾报导，深圳是一个典型的“靠海吃海”的城市。据不完全统计，深圳建市以来至2013年通过填海变成陆地的海域至少为69平方公里，超过6个蛇口半岛面积，占全市海域面积6.5%。
    深圳254公里的海岸线，只剩40多公里岸线保留未开发状态，并且，未来规划的填海面积仍在增加。
    深圳大学教授郁龙余对于深圳海洋经济多有研究。郁龙余上世纪八十年代就来到了深圳，他回忆说，那时深圳大学西门背后是一片美丽的海滩，听当地人说，上世纪五六十年代深大教工宿舍原址走出30米外就可以下海游泳。现在深圳大学的校园里，还立着一块填海前从海里打捞上来的一块巨大海石，上书“古石今人”。这块石头，可以说是这块海滩曾经存在的见证。90年代后南山蛇口一带海域水质变差，不再适合做海滨浴场。这一块海滩很快就被填平了，立起了幢幢高楼。现在从海滩原址望出去离滨海大道都还有几里路。
　  深圳湾的红树林，是全世界唯一一处处于市中心的湿地。但20年前深圳湾清澈的海水，现在已变成黑褐色，散发出臭味。2006年深圳市委办公厅调研结果显示深圳湾片区的红树林面积，20年间减少了50%。
    内伶仃国家级自然保护区管理局研究员王勇军对深圳湾的填海了如指掌：深圳湾经历了三次大规模的填海，一次是保税区的填海，接近2平方公里，不少都是红线保护范围内的海域；第二次是科技园包括滨海大道的填海，大约10平方公里；第三次是西部通道填海，填了约5平方公里。这还是经过了专家论证，最终采取了最小面积的填海方案。这三次填海已经填了深圳湾的四分之一。

深圳造海好啊，那么贵的地价，填填真金白银救出来了。这个解读是对深圳嫉妒的人写得，你的城市可以这么赚钱一定也这么填

xavierxu99 发表于 2016-3-14 15:17
深圳造海好啊，那么贵的地价，填填真金白银救出来了。这个解读是对深圳嫉妒的人写得，你的城市可以这么赚钱 ...

据我所了解的，大连也存在大规模填海造地的情况，现在的开发区和保税区的部分土地就是填海造地得到的。

可以说，土地资源比较紧张的海边城市都填海的。

还有，南海，我们也在填海造地，不过，那是国家战略的考虑，与海边城市造地的原因和目标不同。

顺便问一下，填海好还是造航母贵？那种方式更利于国家安全战略？

现在 经济下行，风险增大。投资要谨慎，要注意投资标的的流动性，尤其是 要 多握有一些现金，不可负债经营。这方面要向李嘉诚学习，不高负债，永远握有大现金流。