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中国股市今年将“前高后低”
虽然中国经济是否见底的争论尚未明了，但是一季度中国股市还是出现了一波小牛市。但我们预计，今年股市可能呈现“前高后低”的局面，下半年市场会出现一些波动。
我们认为，目前出现的小牛市，源于市场的“hope rally”，即在政策出台、但还未见到真正效果的时候，市场充满了希望。股市往往提前反映大家对未来经济的看法，尤其在新兴市场，通常认为其经济周期的波动会大一些。
从去年12月起，银行系统注入的资金量超出了人们预期。从今年1月到现在，甚至5月，坏消息都可以归因于政策、资金不到位或尚未发挥作用，而资金量充沛等好消息，则会给大家无限期望。所以，市场会随着这样的感觉往上走。但到下半年，特别是四季度，大家会对现实有一个重新考量，市场可能出现波动，整个市场表现出“前高后低”的特征。
一季度出人意料的、“井喷”式的新增贷款，在某种程度上“绑架”了政府。未来一段时间，新增贷款不可能放缓。目前尽管贷款量很大，但资金流速非常低。去年12月至今，有5万亿元新资金进入经济体。正常情况下，经济应该进入一个非常繁荣的阶段。但是大家现在的感觉是，经济迅速下滑的势头被遏制，但未进入繁荣。在这种现象的诱导下，很可能进入一个误区，即央行不断地多印钞票，以量补速，新增贷款在未来一段时间不可能被抑制。我们预计，二、三季度很可能有3万亿元到4万亿元的新增贷款；今年前七八个月，资金泛滥的情况不可能得到抑制。
新增贷款“井喷”，掩盖了原本应该出现的不良资产，整个银行板块的收入和信贷成本都得到改善，一季度保险、房地产板块收益也好于预期。而其他的周期性行业，如钢铁、航运，则比较令人担忧。这也说明，此次市场反弹是用金融资金流创造了一些金融利润，真正进入市场运行的资金数量很少。我们认为，对金融、终端消费板块之外的其他行业，还是应该比较审慎。
货币供应量的增加，使大家十几年来第一次生活在通缩中，心中却充满了对通胀的恐惧。我们现在在玩一个非常危险的游戏，用通胀的预期来抵抗真正的通缩。如果通胀来临，货币政策只能急刹车，可能造成资金流断裂，对股票市场非常不好。另外，如果到今年年底，经济仍然处于通缩的阴影之下，大家会认为资金投入除了在资本市场、股市、楼市里走一圈，并未引起经济的复苏和繁荣，那么市场肯定会调整。因此，无论通胀与否，四季度市场都会走低。
另外，今年全年，政府可能以高达9万亿元甚至10万亿元的资金投入，来维系经济增长。但是，这面临着是否可持续的难题。无论新增贷款，还是财政赤字，都是加量取息，明年要想达到与今年同样的经济刺激效果，资金投入必须加大。这种循环能够走多远，是需要思考的。好的情况是，今年底全球经济复苏，明年对政府的政策依赖性减少；不好的情况就是金融危机恶化，全球经济持续低迷，明年需要投入更多的资金。
中央政府提出今年的经济增长目标是“保八”。我们认为，“保八”的质量非常重要。如果下述两个方面出现复苏，经济增长的速度和质量都能得到保证。
首先，最近出现“小阳春”的房地产，不发生“倒春寒”。如果目前的刚性需求能够持续下去，房地产二级市场增速能够持续到五六月，则进入三季度，房地产市场新开工会出现复苏。由于房地产对各行业的拉动性较强，实际上也会带动经济景气。
其次是服务业。目前，政府通过固定资产投资拉动经济增长的模式，实际上不能起到解决就业的目的，而这次经济下滑一个很大的威胁，就是大批低层劳动力的失业，我们认为，中国需要推进服务性行业的进一步改革和开放，从而带动经济增速和增长质量的提升。
【《财经网》专稿/专栏作家薛澜】
花旗集团董事总经理、中国研究部主管
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