债务、储蓄和量化宽松 2016版

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注：这个是按出版格式修改后的版本。

债务、储蓄和量化宽松

内容提要

　　现在全球许多国家都面临严重的债务问题。如何解决债务问题是一个重大难题。

　　本文的主要观点是:

　　随着科学和技术的发展，消费有趋于饱和的倾向，因此储蓄占收入的比例逐步提高。

　　储蓄产生经济下行的压力。只有当储蓄被社会（政府、企业和个人）借出用于消费或投资，经济才能持续稳定运行，所以社会总债务必须随储蓄的增长而不断增长。当社会的债务负担达到临界点时，社会就会出现危机：多借债会导致债务危机，少借债会导致经济危机。

　　政府可采用增税、降息和量化宽松三种措施来化解危机。结果是投资回报率将下降，量化宽松规模的增长速度会超过经济增长速度。

关键词：债务，储蓄，量化宽松

第一节  债务填补储蓄造成的消费缺口

　　债务涉及双方:　借（入）方和贷（出）方。贷方要先有储蓄存款，有钱可以贷出，借方才能借到钱。所以我们分析债务问题需要从储蓄入手。我们先来看几个极端简化的经济模型。

模型一。在某个农耕社会，人们某年消费了去年生产的100亿斤粮食，生产出100亿斤粮食。下一年人们将消费今年生产的100亿斤粮食，再生产出100亿斤粮食。这是一个可持续发展的模式。几千年的封建社会就是这样延续下来的。




模型二。在某个工业化社会，人们某年消费了去年生产的1万亿元产品，又生产出1万亿元产品，并因此得到1万亿元现金收入。下一年人们将用这1万亿元现金收入购买和消费今年生产的1万亿元产品，再生产1万亿元产品并得到1万亿元现金收入。这是一个可持续发展的模式。


模型三。在模型二的基础上加入储蓄的因素。在某个工业化社会，人们某年生产出1万亿元产品，并因此得到1万亿元现金收入。下一年有一部分家庭储蓄了1千亿元没有消费，社会只购买了9千亿元产品，致使1千亿元产品积压在仓库。企业会因此减少生产1千亿元产品，即只生产9千亿元产品。相应地，社会总收入也下降到9千亿元。结果是社会的消费、生产和收入都因储蓄的因素而收缩10%，社会进入经济衰退。我们看到，储蓄减少了部分社会需求，造成了消费的缺口。



　　我们来看一个现实的例子。2010-2015年，中国金融机构历年各项存款增量与GDP之比例为22.87%。远高于模型三中假设的10%。这就是中国近几年经济下行压力的根源。

表1.1 中国金融机构历年各项存款增加额与GDP之比例

数据来源:中国人民银行         金额单位:万亿元

年份	存款	增量	GDP	比例（%）
2009	59.77
2010	71.82	12.05	40.89	29.47
2011	80.94	9.11	48.41	18.82
2012	91.76	10.82	53.41	20.26
2013	104.38	12.63	58.80	21.48
2014	113.86	9.48	63.59	14.91
2015	135.70	21.84	67.67	32.27
平均比例				22.87

　　在模型三中，为防止储蓄带来的经济衰退，最直接的方法是“借”。政府通过发行债券借钱，企业通过发行债券和股票借钱，个人通过房贷和信用卡借钱。政府、企业和个人把1千亿元储蓄借出来消费，则总消费、生产和收入又回到1万亿元，经济得以平稳延续。
　　但这并不是问题的结束，我们还需要进一步分析人们为什么会储蓄1千亿元而不是将之消费？储蓄总额是否会持续上升？政府、企业和个人是否有能力把储蓄都借出来？当社会的借贷能力不足时应当采取何种措施以保持经济持续发展？

　　下面各节将回答这些问题。

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关键词：量化宽松 2010-2015年 2010-2015 经济增长速度 中国人民银行 债务 储蓄 量化宽松

第二节  储蓄和消费饱和

　　人为什么会储蓄？按经济学的边际效用（Marginal Utility）的理论来说，在当前消费的边际效应低于未来消费的边际效应时，这个家庭会不再更多消费，而是把钱储蓄起来。
　　这个理论中的“未来消费的边际效应”是一个很模糊的主观概念。例如，某人为未来看病存钱。但他将来会得什么病，看病需要多少钱，全是未知的，很难确定未来看病的边际效应。再如，某人存款为子女留遗产，这很难归于“未来消费的边际效应”。2010年8月4日，由美国微软公司创始人比尔·盖茨和投资家沃伦·巴菲特联合发起的“捐赠承诺”行动宣布，已有40位亿万富翁或家庭承诺，将把自己的过半财产捐献给慈善事业。捐赠额高达6000亿美元（百度百科《“捐赠承诺”行动》词条）。显然，盖茨和巴菲特的储蓄并不是为了“未来消费的边际效应”，而是为了“未来捐款的边际效应”。

　　本文从比较客观的“消费饱和”的角度来讨论储蓄的动机。“消费饱和” 是说家庭的消费达到一定程度后就不再增加（这里我们忽略物价引起的消费开支变化，下文亦如此。），保持在一个稳定的水平，剩余的收入则投入储蓄。
　　首先我们把消费分为四类。
第一类是生理必要型消费。如人饿了要吃饭，冷了要穿衣，睡觉要有房屋，上班要有交通工具。
第二类是感官型消费。如饭菜要可口、营养丰富。穿衣要美观舒适。住房要宽敞明亮。汽车要功能全、质量好。
第三类是奢侈型消费。吃追求山珍海味，穿追求名牌设计师专做，住豪宅，开豪车。另外，一些危险消费，如登山、跳伞等也应划入这一类。
第四类是恶劣型消费。赌博、嫖娼、吸毒等。

　　本文讨论的消费饱和主要是指前两类消费。

　　个人生理条件限定了消费量。例如某人每天吃三顿饭。即使他的收入翻番，他也还是每天吃三顿饭，不会每天吃六顿饭。在最初收入增加时，他会增加食品开支去购买更多食品或更高档的食品。当食品水平高到一定程度后，他的食品开支就会保持在一个固定水平，不再增加。这时我们称他处于食品消费饱和状态。一个人平时穿一件西装去上班，即使收入翻番，他也还是穿一件西装，不会穿两件西装去上班。在最初收入增加时，他会购买更多的服装或更高档的服装，到一定程度后，他的服装开支会保持在一个固定水平，不再增加。这时我们称他处于服装消费饱和状态。对于一个家庭的总消费也是如此，在最初收入增加时，这个家庭会增加消费。当消费高到一定程度后，这个家庭的消费会保持在一个固定水平，不再增加。这时我们称这个家庭处于消费饱和状态。
　　个人的时间和兴趣也限制了其消费量。例如某些家庭在考虑是否换一个更好的房子时，可能会觉得不值得为新房子增加的享受而在买房、卖房、装修、搬家等众多的麻烦事上花费时间和精力。
　　为理解“消费饱和”的概念，我们再看几个例子。
    例一。张三省吃俭用存钱，生活虽然简朴，但看到存折上不断增长的数字就心情愉悦。张三达到了“消费饱和”。
    例二。月光族，每个月都把工资花得净光。他们没有达到“消费饱和”。
    例三。两千多年前，老子在《问邑赋》中说过“大厦千顷，眠七尺之躯，珍馐百味，不过一饱”，亦即过分的消费是没有必要的。有这种想法的人会比较容易达到消费饱和。
    例四。沃伦·巴菲特仍住在1958年以31500美元买下的旧居。他说：“我要是有六套或者八套房子，生活得会更糟糕，”，“我的生活不会因为我花更多的钱就变得更快乐。更多的财富和收入有一个极限，一旦超越这个极限，更多的消费将与幸福负相关。”（冯郁青，2014 ）

图2.1 消费饱和

　　我们可以从恩格尔系数来考察消费饱和现象。恩格尔系数是食品消费占收入的百分比，例如我们可以称恩格尔系数在20%以下的国家为食品消费饱和国家。不仅是食品，我们还可以类似地定义服装恩格尔系数，住房恩格尔系数，交通恩格尔系数等等，以及与之相对应的消费饱和概念。

　　我们还可以从市场饱和的角度来考察家庭消费饱和的现象。企业更重视分析市场饱和。例如有汽车市场分析人员指出，中国的汽车销量增长放缓，有可能在10年内达到消费饱和，亦即10年后全国汽车销量将在一个固定值上下小幅波动。这也可以解释为那时大多数家庭将达到汽车消费饱和。

　　一般来说，我们并不需要准确判断某个具体的个人是否处于消费饱和状态。我们关心的是这种状态确实存在而且可以通过统计数字了解社会消费饱和的程度，以便依此制定经济发展的策略。为此，我们更严格地从数量上定义（家庭）消费饱和率为一个家庭的金融净资产对年收入的比例。当一个家庭的消费饱和率超过1时，我们称这个家庭达到消费饱和。我们称达到消费饱和的家庭数量占总家庭数量的比例为社会消费饱和率。

　　这个定义和储蓄率的定义相似。分母都是年收入，但分子不同。储蓄率的分子是当年储蓄额。消费饱和率的分子是累计金融资产。例如一个靠股息收入生活的家庭每年没有新增储蓄。尽管它的储蓄率为零，但按我们的定义，这个家庭属于消费饱和家庭。有些人可能有疑问: 分子是累计数量，分母是当年数量，它们的比值是否有意义。其实，这种比值是常见的。例如，人们常常考虑国家总债务对GDP的比例，这里的国家总债务就是累计数量，而GDP是当年数量。消费饱和率在本质上是国家总债务对GDP的比例的微观表达。

　　美国的例子：按美国统计局的统计，2010年美国家庭收入高中五等分是从75,000美元到115,866美元(美国统计局)。这些家庭的平均金融资产为100,700美元（见下表）。即美国的社会消费饱和率大约为25％。

表2.1 2010年美国家庭金融资产统计（Domhoff ，2013 ）
单位：美元

类别        平均收入        平均净资产        平均金融资产        消费饱和率
最高 1％        1,318,200        16,439,400        15,171,600        11.51
最高五等分        226,200        2,061,600        1,719,800        7.60
高中五等分        72,000        216,900        100,700        1.40
中五等分        41,700        61,000        12,200        0.29
低中和低五等分        17,300        -10,600        -14,800        -0.86

　　中国的例子：中国还没有这方面的权威统计。最好的统计是西南财经大学与中国人民银行2012年抽样调查了8438个家庭，发布了《中国家庭金融调查报告·2012》。其中提到中国收入位于最高的25%的家庭中有83.2%有储蓄，平均储蓄率为56.4%。如果储蓄率为50%，则两年的累计储蓄额就可以接近年收入额。所以中国的社会消费饱和率应当在20%以上。样本家庭中没有负债的占到61.78%。中国的储蓄率高，借钱意愿低。所以中国的社会消费饱和率应当接近美国的比例25%。

　　从以上的定义和数据中我们可以看到消费饱和率是与收入与资产正相关的。越富裕的家庭的消费饱和率越高。所以尽管达到消费饱和的家庭只占总家庭数量的少数，但富裕人群是金融资产的主要持有者，他们的储蓄行为对社会储蓄总额有主要影响。

　　随着社会生产力的发展，个人消费占收入的比例会逐步下降，达到消费饱和的家庭会越来越多。对同一个家庭来说，达到消费饱和的项目（食品、服装等）会越来越多。消费饱和率的上升是科技进步的必然结果，是历史的必然规律。所以社会储蓄总额的长期趋势也必然是上升。

　　高储蓄率对经济发展有利还是有弊？这要看社会的借款能力。当社会借款能力高于总储蓄额时利大于弊，这时人们可以把钱借出来用于更需要的方向。而当社会借款能力低于总储蓄额时则弊大于利，部分储蓄额贷不出去，使相应的部分生产能力浪费了。在中国改革开放的前期，债务较低，高储蓄率促进了经济发展。而现在高储蓄率则造成经济下行的压力。

第三节  降息、增税与量化宽松

        从第二节的分析可以看出，一个国家的社会消费饱和率会逐渐增加，达到消费饱和的行业也逐渐增加，储蓄率会随之上升，按第一节里模型三的分析，这有使经济衰退的压力。要防止国家经济衰退，就要靠ZF、企业和个人不断增加借款来投资和消费以支撑社会总需求。但ZF、企业和个人的借款能力是有限度的。当社会总借款能力低于储蓄总额时，经济会出现社会总需求缩减。ZF要保持经济稳定发展，主要有三个选项：降息、增税和印钞。

一。降息
        ZF、企业和个人借款能力是由他们的偿还能力及贷款利率决定的。对于给定的偿还能力，利率越低，借款能力就越强。改变利率一向是各国ZF调控经济的重要金融手段：当经济过热时提高利率；当经济下滑时，降低利率。但不断增加的储蓄对经济造成持续的下行压力，也就对利率造成持续的下行压力。现在欧元和日元都已经降到负利率。美元的实际利率也是负值：美国5年期国债利率为1.21%，低于1.4%的CPI。尽管美联储努力试图提高利率，但它无力改变储蓄使利率下降的长期趋势。低利率将成为发达国家经济的新常态。

        中国的利率25年来也呈现下降趋势。下图是1990年以来，中国一年定期存款的基准利率图。我们可以看到曲线的走势是向下的。

图3.1. 中国一年定期存款的基准利率

二。增税

        当ZF、企业和个人的负债很高时，即使利率接近零，他们也心有余而力不足，借不了多少钱，经济还是会停滞或衰退。例如，美国ZF的国债上限要经过国会批准，美国ZF曾因国会通过修改上限的时间太晚而导致技术性违约和ZF关门。美国底特律市ZF于2013年7月18日宣告破产。企业因还不起债而破产的例子很多。个人债务破产也很多，美国次贷危机期间，大约有7百万房主因无力缴纳月供而被银行收回房产(DoctorHousingBubble，2014)。
        当ZF、企业和个人无力借更多债务时，ZF可以考虑提高所得税。这样，ZF把一部分原来流向储蓄的钱作为税收征收上来花掉，就可以减缓储蓄增长的速度和ZF债务增长的速度。美国历史上征收高额所得税时，ZF就没有债务危机。后来税率降下来了，ZF债务迅速攀升。1946-1981的35年间，美国的最高档所得税率在70%或更高，那时美国ZF的债务是很低的。而当美国从1982年开始大幅降低所得税率之后，美国的社会总债务暴涨（见下表及下图）。

表3.1 美国历年最高档所得税率
年份        最高档所得税率
1944 -        94.0
1946 -        91.0
1964 -        77.0
1965 -        70.0
1982 -        50.0
1987 -        38.5
1988 -        28.0
1991 -        31.0
1993 -        39.6
2003 -        35.0
2013 -        39.6

图3.2 美国非金融债务与GDP比例 (Rudarakanchana 2014)

        需要指出，中国的许多税率很低或不征税，是ZF债务迅速增加的重要原因。例如，美国最高档个人所得税率曾连续38年在70%以上，中国现在只有45%。中国的存款利息、股票分红都不征税或只征极低的税。中国尚未开征房地产税。美国征收50%的遗产税，而中国的遗产税拖了很多年推不出来。中国目前特别需要对那些金融资本的主要持有者增税，而不是光想着靠PPP去吸引他们投资。
        提高最高档所得税率会遇到金融资本的强力反对，以致很多ZF无法实施这个选项。

三。量化宽松
        如果利率已低到接近零，而ZF又无能增税，这时就只能靠印钞来对抗经济危机了。美国在次贷危机后，推出了三次量化宽松，共印了4万亿美元，才避免了严重经济危机。这里说明一下，量化宽松和一般的印钞有两点区别：一是量化宽松要先打招呼，说明印钞的数量、时间和用途（通常是购买某种债券）；二是赌咒发誓，经济好转后会把印的钞收回去（信不信由你）。这个区别与本文内容关系不大，所以我们在后面会把二者混用。
        ZF印钞可以稀释资本，损有余而补不足。ZF印钞可能出现两种结果，一是物价上涨，二是利率下降。当物价上涨时，ZF需要使工资和养老金同步增长。如果物价、工资、养老金都增长100%，GDP也会随之增加100%，社会总债务对GDP的比例就会下降一半。金融资本持有者会因此受损，而欠债的ZF、企业和欠房贷者的还贷难度会大幅下降，因此受益。
ZF印钞的另一种可能结果是并不出现通货膨胀，而是货币供应的增加使得资金供大于求，导致利率下降。这种情况常常出现在日常生活用品处于消费饱和状态的经济体中。在这种情况下，也是金融资本持有者受损，负债者受益。
        下图是美国的CPI变化。我们从图中可以看到，美国2009年以来的量化宽松到目前为止并未造成严重通货膨胀。CPI的变化在 1.46%至 3.16% 之间。

图3.3 美国CPI

        印钞放水是一种温和的削富济贫，金融资本自然会极力反对，以往多数经济学家都从负面描述印钞和通货膨胀。其实，物价稳定是死水一潭，而3%左右的通货膨胀率可以使物价的水流起来，又不至掀起大浪。利率下降则可减轻负债的ZF、企业和个人的还债负担。
        近几年来，美国、欧洲、日本都在搞量化宽松，就是在削富济贫。很多人称之为“货币战”，但他们不知道战争的主要对象不是外国，而是本国的金融资本持有者。

        中国也可以印钞，以还掉部分地方ZF债务，并加大在科技上的投资。当然，中国可以先考虑提高所得税率、降息以及发行国债等措施。印钞应当留作最后手段。

        部分量化宽松的钱会通过员工的收入和企业的利润转化为储蓄。这就需要更多的量化宽松来填补消费的缺口。所以长期看，量化宽松将会成为世界经济新常态，量化宽松的频率和规模会以指数速度增长。意大利锡耶纳银行集团投资组合经理 Gianluca Sanna 就曾说过“量化宽松政策恐变成半永久性”（星晴，2015 ） 。相应地，ZF支出占社会总支出的比例会越来越大。

        超低利率使量化宽松成为保持经济平稳运行的仅有选项，量化宽松又使利率维持在超低水平。这种相互循环作用将使超低利率和量化宽松成为发达国家经济新常态。

学习下

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第四节  政府对经济健康发展的责任

　　前面三节的讨论中使用了一个默认假设：政府有责任保证经济健康发展。本节先说明这个责任的来源，再讨论“经济健康发展”的含义。

　　亚当.斯密1776年出版的《国富论》认为政府不应干预市场经济运行，袖手旁观就好。那时，政府是不太干预经济运行的。在资本主义社会初期，这种完全市场经济的效果还是不错的。但随着生产率的提高和资本的积累，完全市场经济开始显现出其弊端。

　　卡尔.马克思1867年至1894年出版的《资本论》指出完全市场经济有三个弊端：
一。大鱼吃小鱼，完全市场经济会导致寡头垄断。
二。私有企业各自为战，会使得经济危机越来越频繁，越来越严重。
三。工人生活水平下降到生存线之下，会发动无产阶级革命。

　　到了1930年代，工业国家的经济学家、企业家、政府（包括央行）都认识到马克思指出的弊端确实存在，凯恩斯主义随运而生。各工业国家采取了以下措施来消除这些弊端。
一。通过反垄断法。
二。政府和央行采取金融措施和财政措施来调节经济周期。即经济过热时，提高利率，减少政府开支；经济过冷时，降低利率，增加政府开支。
三。实行最低工资制度、实行8小时工作制、建立社会福利保障制度，使工人衣食无忧，不再革命造反。
　　资本主义经济制度经历了一次深刻的改革。从那时起，政府开始承担保证经济健康发展的责任。

　　接下来，我们讨论什么是“经济健康发展”。
　　在马克思的年代，经济健康发展的含义是生产发展快。用今天的术语就是工业生产总值增长快。
　　在凯恩斯的年代，经济健康发展的含义是充分就业: 只要大家都有工作，经济自然好。
　　近几十年来，经济健康发展基本上成了GDP增长快的同义语。

　　以上三种含义都有些道理，而且在历史上起到重要作用。但是对今天的世界来说，有些过时了。用GDP的增长作为经济发展指标的结果是高速增长的人口，快速消耗的地球资源，不断恶化的生态环境。例如，地球几亿年形成的石油资源将被人类在几百年内开采完毕。如果我们不转变GDP导向的经济发展目标，稠密的人类就会把富饶的地球变成贫瘠的地球。

　　我们需要重新定义经济健康发展的概念。新定义的基本思路是制定分门别类的具体指标，然后加权求和。


　　例如：
1）个人生活指标
   1.1） 食品的热量和营养指标。
   1.2） 服装件数、质量、品种的指标。
   1.3）住房人均50平方米，水、电、煤气的供应充足，炊具、冰箱、洗衣、烘干等设施齐全。
   1.4）交通工具，每人一辆汽车，将来也许是飞行汽车。
   1.5） 电讯、计算机、网络、家庭虚拟办公室。
   1.6） 每人一个家庭机器人助手。
   1.7） 人均寿命和医疗条件的指标。

2） 个人工作指标
   2.1）由机器人承担所有的危险、困难、肮脏、枯燥的工作（4D工作：dangerous, difficult, dirty, dull）。
   2.2）人类只从事科技研发、文化艺术、社会管理等有趣的高尚工作。
   2.3）普及大学教育。将来进一步普及硕士乃至博士教育。
   2.4）在家通过家庭虚拟办公室上班，不在通勤上浪费时间。

3） 公共服务指标
　　消费有两种：个人消费和公共消费。
　　某人买本书在家学习，这是个人消费。政府建一所学校，这是公共消费。
　　某人家里下水管堵塞找人修理，这是个人消费。政府建设改进城市下水道，这是公共消费。
　　某人买盆花在家欣赏，这是个人消费。政府绿化美化城市环境，这是公共消费。机场、火车站建得漂亮一点也是增加公共消费。
　　还有一些人们不太注意的公共消费。例如，治理污染、改善环境。如中国的“三北工程”、“退耕还林工程”、南水北调、城市地下综合管网等等。
　　经济健康发展不能只提个人消费，还要强调公共消费，要从各个方面制定公共服务指标。
   3.1）公共交通。
   3.2）医疗。
   3.3）教育。
   3.4）供水。
   3.5）排水。
   3.6）治安。
   3.7）清洁环保。
   3.8）消防。
   3.9）环境美观、街道整齐。
   3.10）购物便利。

4）科技开发指标
　　随着消费饱和人群的增加，社会应当逐步把更多资源投入未来科技的研发，而不是盲目追求浪费型的高消费。要把人均发表科学论文和人均专利申请加入经济发展指标中。
例如：
　　太空探索。如国际空间站、美国的火星项目，中国的登月计划。未来的宇宙开发。
　　微观探索。如各国的高能加速器、光源、散中子源。
　　未来能源。如美国的“点火装置”，中国的“东方超环”和神光3，多国合作的ITER项目。
　　量子通讯和量子计算机。据说量子计算机可以比现有的计算机速度快1万倍。
　　超级计算机。例如建立全国人、财、物的信息中心。
　　超级拟真智能机器人。
　　人类基因改造。通过基因改造使人类寿命延长到200岁甚至更长。
　　全球气候改造。例如在热带广建太阳能电站吸收热量，传输到寒带的高耗能工厂散发热量，以减弱全球气象灾害。

　　这种经济发展指标和“联合国千年发展目标”的思路有相似之处，只是更全面，更长远。

　　上面讲的这些是要说明：既然政府有责任使经济健康发展，那么应该不仅是被动的防治经济危机，而且要主动参与产业发展。例如，美国有NIH资助医学项目。还应有更多的类似机构资助机器人、电动汽车等项目的共性研发课题。当人类的生产可以轻松满足消费基本需求后，人类的活动重心会逐步转移到科技上来。这些将主要靠政府组织实施。政府的量化宽松不应止步于使经济平稳，还应加大量化宽松以推动经济更快发展。

　　当然，量化宽松的数量是有限制的。大致说，如果储蓄增加1千亿元，企业和个人借款增加700亿元，剩下300亿元缺口，则政府量化宽松的首要目标是补上这剩下的缺口。

第五节 投资收益递减规律

　　债券低利率会向经济整体的低利润率（投资回报率）传导。学过经济学的人会比较熟悉，这就是平均利润率的推导过程。

　　当银行存款和债券的利率低时，投资者就会取出存款、卖掉债券去买股票或者办企业。

　　例如，债券持有者卖掉债券买股票。这就会导致债券价格下降，利率上升，同时股票价格上升，市盈率和分红率下降。最终使债券和股票的投资回报率平衡。当然，因为股市有风险，股票的回报期望值要比债券利率高一些。短期看股票上涨使股值变化带来的回报增加，但上涨后买股票的人的分红率下降。

　　再如，债券持有者卖掉债券办企业。这就会导致债券价格下降，利率上升，而新增企业的产品增加了市场供应，供求关系就会使产品价格下降，使得相关行业的利润率下降。

　　按2014年发布的“Dalbar Quantitative Analysis ofInvestor Behavior (QAIB)"，截止2013年底的10年中，美国共同基金投资者平均年投资回报率仅为2.5%（Hanlon ，2014）。 这个投回报率是从全体共同基金的结果计算的，包括债券和股票投资。物价调整后的实际年回报率只有0.9%。

　　ShiftIndex 调查了2万个美国公司1965-2010年的投资回报率（ROIC，Return On InvestedCapital）（图5.1）。他们发现投资回报率在45年中的总趋势是下降。图中显示，用线性逼近法，投资回报率从6.2%下降到1.3%。

图5.1. 美国1965-2010年的投资回报率（Denning，2011）

　　ShiftIndex的方法的工作量太大。一个简便可行的方法是分别考察债券投资和实业投资，然后加权平均。

　　债券的投资回报率是比较容易得到的。任何投资都有风险，所以投资回报率是不同的。风险大的投资的回报率高，但也容易亏损。一般应当把债券的投资回报率折算成无风险债券回报率。国债是风险最小的债券。美国10年期国债2016年2月26日收盘的利率是1.76%。

　　实业的投资回报率比较难以计算，但我们可以通过股票的回报率来判断实业投资回报率。不上市的公司和上市的公司的投资回报率应当是接近的。其中的逻辑是这样的：公司甲打算投资汽车行业，那么它有两种选择，一是建立新公司从头做起，二是买下一家上市公司。如果购买上市公司的回报率高于建新公司，公司甲就会选择购买，上市的其他汽车公司的股价会因此上升。反过来说，如果购买上市公司的回报率低于从头做起，公司甲就会选择建新公司，而上市的汽车公司的股价会因新公司的竞争下降。最终使建立新公司和购买上市公司的回报率相同。

　　股票的投资回报率是它的盈市率，即市盈率的倒数。例如一个公司的年盈利5元，股价100元，则它的市盈率为20，盈市率为5%，即在这个价格买这只股票的投资回报率为5%。对于给定的盈利来说，股价上升则回报率下降。

　　为了和10年期国债相对应，对于实业的投资回报率也以10年期的回报率均值为宜。美国股市SP500在2015年6月的盈市率是5.26%（市盈率=19）。另外有一种Shiller市盈率，是用过去10年平均盈利来计算市盈率。按Shiller的方法，SP500的盈市率是3.70% （Shiller市盈率=27） (Regan，2015）。

需要注意的是SP500并不能完整地代表美国股市。SP500成员公司名单经常变更，加进一些好的公司，剔除差的公司。对一个行业的投资不能只看成功的公司，也要看失败的公司。例如两个公司各自向某个行业投资1亿元，一个成功了，回报10%，另一个失败了，回报-8%。则这个行业的投资回报率是10%-8%=2%。所以美国股市的总体回报率要低于SP500的回报率。

　　如果简单地取10年国债利率和SP500的Shiller 盈市率的算术平均值，美国的投资回报率为(国债利率1.76% + SP500盈市率3.70%) / 2 =2.73%。

　　利润率长期趋势下降并不是新概念。经济学里有一个投资收益递减规律，说的就是投资收益率的长期趋势是下降。传统经济学和马克思理论都认为这个规律成立，但他们的证明方法不同。

　　传统经济学是从商品供求关系分析的。例如电脑，电脑刚出现的时候供不应求，利润率比较高。随着向电脑行业的投资不断增加，供应逐步赶上需求，电脑的价格逐步下降，投资的利润率也跟着下降。在一个接一个的行业利润率下降后，经济总体的利润率就降下来了。

　　马克思的理论是从科技进步分析的。马克思认为，所谓利润率趋向下降规律是指在剩余价值率不变或资本对劳动的剥削程度不变的情况下，利润率由于生产力的发展和资本有机构成提高而逐渐趋向下降。通俗地说，随着科技进步，企业雇员减少，创造的剩余价值也减少，使得资本的利润率下降。

　　有人会说: 机器人可以取代人工，但制造机器人也需要人工，总雇员没有减少。其实还是减少的。例如富士康计划用机器人取代100万员工，因此可能需要10万员工制造机器人，企业员工数量减少了90万。

　　两种分析都有些道理，也都有不足之处。在传统经济学的分析中，如果投资总金额的增长跟不上需求的增长，则利润率不会下降。在马克思的分析中假设了“剩余价值率不变”，但如果雇员创造的价值增长比工资的增长快，则剩余价值率上升，利润率可能不降反增，所以“剩余价值率不变”的假设不成立。

　　从历史上看，投资利润率的下降是从1970-1980年代左右开始的。在那之前，投资利润率是上升的。马克思写作《资本论》时期（1860-1870），英国长期国债的利率约为3.2%，到1980年，英国国债的利率曾高达16%（图5.2）。传统经济学和马克思预期的利润率趋向下降规律在一百年左右没有出现。下面会分析其中原因。

图5.2. 英国国债利率（新世界经济网）

　我是从资本的供求关系来分析利润率下降趋势规律的: 资本供应大于需求，造成投资利润率下降。这种分析更直接一些，也比较容易取得数据。

　　在金融市场中，利率是由市场的供求关系决定的。借债的多，利率就上涨; 放债的多，利率就下降。

　　我们先看一下求的一方。借债方主要分为三部分: 政府、企业和个人。他们的债务已经很高。现在各国政府债台高筑，现有债务还本付息都困难，无力借太多的债。像希腊那样的总盼望赖账的政府，别人不愿意也不敢多借给它。

　　至于企业，经济好、利润率高的时候愿意借债扩大生产。经济发展缓慢、利润率低的时候不愿意多借债。长期来看，发达国家的经济发展缓慢。1994年到2014年的20年间，美国年均经济增长率仅为2.4%。只有少数高科技企业前景看好。多数企业只是缓慢爬行，自然借债意愿低迷。

　　个人是很多收入低的人不具备借债资格，而收入高的人正在存款投资（相当于放债），不需要借债。尤其是2009年次贷危机后贷款个人和放贷银行都很谨慎。

图5.3.美国家庭债务占GDP的比例逐步下降（美联储亚特兰大网）

　　再看供的一方。放债方也有三部分: 央行、企业和个人。供给在不断增加。

　　央行印钞。例如，美联储三次量化宽松共印了大约4万亿美元。

　　盈利企业累积的利润。如，谷哥账面上有680亿美元现金。

　　个人的储蓄存款及投资（包括401K、IRA等）。美国个人储蓄率总体呈现上升趋势。尤其是高收入人群，钱花不完就用于放债（买债券股票等）。

图5.4.美国个人储蓄占可支配收入比例( Chandra ，2012)

　　从以上对政府、企业和个人三个方面的分析，世界资金的长期趋势是供大于求，所以利率和平均利润率的长期趋势是下降。

　　在1973年之前，货币基本上是金本位，货币发行量少。再有那时生产力低，居民主要收入都用于消费，储蓄少，货币供应不足使得利率高。布雷顿森林的金本位体系于1973年结束后，货币供应开始增加。但当时各国政府、企业和个人的债务比较低，可以借较多的债，使得货币的需求也比较高，所以当时利率下降的趋势并不明显。直到各国政府、企业和个人的债务都很高了，借债的需求下降，货币才明显供大于求，利率下降的趋势才比较明显。这解释了为什么传统经济学和马克思预言的利率下降直到最近几十年才出现。

第六节  对当前经济政策的建议

　　我们根据以上的分析对当前经济政策提出一些建议。
　　第一，对财产性高收入征收特别税，例如，年收入超过200万元的部分征收70%的所得税。尽快推进房地产税和遗产税。这是减缓经济下行压力的必要措施。

　　第二，要建立一个有权威性的全面经济发展指标替代GDP，使政府、学者和民众的注意力从GDP转到新指标来。

　　第三，宽松货币政策和投资回报率下降是世界经济新常态，要正面看待、顺势而为。

　　第四，正确引导消费。提倡高科技消费，抑制奢侈型消费。例如，使家庭服务机器人像现在手机一样普及。

　　第五，加大科技投入，教育要与科技进步同步。

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　　严肃的正文发完了，现在开始轻松讨论。

　　《债务、储蓄和量化宽松》的第一个主要观点是“消费饱和”。再举一个例子，台塑集团创始人王永庆一生简朴，尽管坐拥亿万资产，却从不奢靡。除了商场的必要应酬外，王永庆很少去碰那些山珍海味，他最常吃的就是台湾最为普遍的家常卤肉饭。一条运动时用的毛巾，他居然用了近30年。最疼爱的女儿王雪龄结婚时，王永庆陪送的嫁妆，除了一张无限期提供学习费用的凭据外，就是一把普通的剃须刀，好让女儿自己给丈夫刮胡子。

　　人生在世，不必拼命努力消耗地球资源。中国3亿人体重超标，1亿人达到肥胖标准。高血脂、高血压、糖尿病人数大幅上升。大鱼大肉远不如清茶淡饭有益健康。比吃、比穿、比车、比房、比奢侈、比享受是不良的社会风气。应当是比工作、比成就、比贡献才对。人类不能把自己当猪养。

　　有些人说，人的欲望是无穷的，所以不可能消费饱和。但经济学分析的主要是人的行为而不是欲望。某个人拥有一辆汽车，经济学关注的就是这一辆，没人在意他的欲望是拥有10辆还是20辆。

　　《债务、储蓄和量化宽松》的第二个主要观点是必须遏制金融资本。中国的金融资本不断壮大，例如最近炒作螺纹钢和猪肉蔬菜，闹得乌烟瘴气。动不动就拿换美元、移民来要挟政府，要求政府优待金融资本。十一届全国人大五次会议的政府工作报告提出“创造条件增加居民财产性收入”。很多企业和民众在这一方针鼓励下炒股、炒房、炒期货，追逐财产性收入。即使美国政府也不敢提出“创造条件增加华尔街投资者财产性收入”。中国对金融资本太优待了，房地产税、遗产税、利得税都很低或不征税。中国应当鼓励劳动性收入而不是财产性收入，毕竟社会财富是劳动创造的。

　　最初版本的最后一节不尚不完善，所以删除了。其内容是量化宽松将导致资本主义灭亡。

　　随着生产率的提高，达到消费饱和的人数、商品种类（食物、服装等）、行业越来越多。这使得储蓄增加，相应地需要越来越多的借贷来填补储蓄造成的消费缺口。当借款的政府、企业和家庭都债台高筑时，就需要靠降息和增税来增加各方的借债能力。降息到降到近零利率时就无法再降，所得税增到70%时也很难再增。这时政府就只能靠越来越大规模的量化宽松来维持经济稳定。大规模的量化宽松会造成社会投资回报率（平均利润率）的下降。

　　马克思曾说：“一旦有适当的利润，资本就胆大起来。如果有百分之十的利润，它就保证被到处使用；如果有百分之二十的利润，它就活跃起来；如果有百分之五十的利润，它就会铤而走险；如果有百分之一百的利润，它就敢践踏一切人间法律；如果有百分之三百的利润，它就敢于犯下任何罪行，甚至冒着被绞死的危险。”

　　反过来说，如果只有百分之五的利润，资本就会遵纪守法、循规蹈矩；如果只有百分之一的利润，资本就会萎靡不振，有气无力；而如果利润再降，资本就会死气沉沉，甚至陷入沉睡长眠。注意，我们这里讨论的是长期（例如几百年）的趋势，不是说资本主义明天或明年就会寿终正寝。

　　美、欧、日现在都已经是负利率，资本的日子已经不像以前那么滋润了。

　　作为例子，我们用《债务、储蓄和量化宽松》（以下简称《债务》）的理论讨论几个现实的例子。

　　第一个例子是美联储加息。美联储从2014年9月就开始为加息吹风。美联储的想法是经济衰退时降息，经济好转时加息，等下次经济衰退时再降息。就像天冷时穿厚衣服，天热了就改穿薄衣服。美联储憋了一年多的劲，到2015年12月才挤出个微小的0.25%的加息。

　　为什么这么费劲？一是当美联储宣布准备加息后，经济增速立刻下滑，从2014年3季度的4.3%下滑到2015年1季度的0.6%。这使得美联储不敢贸然加息，以防经济立刻掉头衰退。二是物价指数持续在2%以下，并不迫切需要加息。
　　这两个原因的背后是消费饱和。经济复苏了，人们并不因此增加太多消费。例如，一个每月食品开支500美元的家庭，经济衰退时开支500美元，经济复苏时仍开支500美元。对经济和物价的影响极小。为保证美国不会经济衰退，美国还是要回到量化宽松之路。

　　另一个原因是美联储加息使得美元汇率上升，这对出口不利。例如对波音和空客的竞争，卡特彼勒和小松的竞争不利。再有，美国跨国公司的海外利润折成美元减少，这造成股票价格下降。

　　美元和欧元在唱二人转。欧元加息时美元量宽，欧元涨美元跌。美元加息时欧元量宽，美元涨欧元跌。估计明年又该转了。

　　长期看，发达国家的利率会维持在零利率附近，量化宽松会越来越频繁，规模会越来越大。