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来源于 《财新周刊》 2016年第19期 出版日期 2016年05月16日
博取估值差价，用并购重组博取时间收益，炒壳一族疯狂跟进——中概股回归路径凸显A股缺陷
财新记者 岳跃 刘冉 屈运栩
在赞许和咒骂声中，证监会宣布要“深入分析研究”中概股的回归。虽然没有明说，但态度明确：跨境套利不受欢迎。
5月6日，证监会新闻发言人张晓军在新闻发布例会即将结束时，接到同事递来的一张纸条。张晓军低头研读片刻后，要这位同事去取更详细的资料。这位同事一路跑回办公室取资料，之后张晓军又足足看了一分钟才发布这条新闻，对中概股回归明确表态。
张晓军称，“按照现行法律法规，近三年已有5家在海外上市的红筹企业实现退市后，通过并购重组回到A股市场上市。市场对此提出了一些质疑，认为这类企业回归A股市场有较大的特殊性，境内外市场的明显价差、壳资源炒作等现象应当予以高度关注。证监会注意到市场的这些反映，正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。”
此前一天，相关消息在市场疯传，并引发中概股股价跳水，纳斯达克上市公司陌陌（NASDAQ：MOMO）盘中一度跌幅超过16%。在证监会证实该传言后，A股市场相关壳标的概念股继续重创并领跌市场。
从5月6日到5月11日，短短四个交易日内，彭博中概股指数（The Bloomberg China-U.S. Equity Index）下跌3.26%。尤其是5月9日，证监会表态后的第一个交易日，世纪互联（NASDAQ：VNET）跌幅超24%，当当（NYSE：DANG）跌13.28%，奇虎360（NYSE：QIHU）跌11.32%。尽管5月10日中概股集体有所反弹，但并没能止住前期的跌势；5月11日收盘，中概股再现集体跳水，仅十余只股票上涨，陌陌领跌17.74%，空中网（NASDAQ：KZ）跌9.39%。
赞许者称，证监会顶住各方利益，办了一件保护投资者的事；“韭菜不够割了”，股民们调侃说。咒骂者称，证监会管得太宽，只要合法，不应该进行限制。
对于中概股持有者来说，回归A股最大的吸引力是估值提升。Wind数据显示，在境外挂牌的中概股平均市盈率不过23倍，A股的平均市盈率则高达57倍，更不要说在创业板挂牌的高科技行业的市盈率了。估值的巨大差距，让中概股回归成了一次简单又易操作的跨境套利。众多中概股在其退市文件中，均对参与退市的投资人许以超过10%的保底收益。
在A股市场上，由于中概股高大上的光环，任何一个被相中甚至有可能被相中的壳都借此被反复炒作。三年来，虽然仅有5只中概股通过并购重组登陆A股，但市场上的壳名单已经长达70多家。“管他是不是真的壳，炒了赚一把是真的。”某券商营业部投资顾问说。
对于众多参与中概股退市的投资人来说，A股有炒壳利润，中概股有估值收入。此外，对于人民币贬值的预期还让此时投资境外变成合法套汇的一个途径。
证监会的态度转变立刻在A股市场起了作用，几十家知名的壳公司一路下跌，投资者纷纷用脚投票，转向价值投资。一位基金经理在朋友圈感叹：“终于可以凭本事吃饭了。”
对于那些已经参与中概股回归的投资人来说，不可预料的风险已经发生。
华兴资本董事总经理魏山巍对财新记者表示，证监会传递的信号可以从两个方面理解，“首先是证实了确实要‘收紧’，但也留了一个灵活余地，未来监管政策是‘一刀切’，还是说特定限定条件下许可，还有较大的灵活性。当然，‘研究’直接的后果就是需要时间，一些现有项目操作要延缓。不过对政策收紧的预期还是在一个相对专业的小圈子里，监管近期表态本身还是突发性事件，冲击肯定是有的，不能说恐慌，也有人感觉是‘靴子落地了’。”
“与其简单理解为政策收紧，不如说是证监会在有管控、有秩序地引导中概股回归。”长期专注中概股的美国铭基国际投资公司（Matthews International Capital）分析师邓子祺表示，“从长远看，中概股回归是大势所趋，但通过各种借壳炒作的方式回归不是正常现象，证监会会考虑资本市场的承受力。”
“我们内部的指示是，手上的项目过会的要加快进度接着做，尽快抢在具体政策落地前做完。新的类似项目就不让接了，政策风险太大。”一位券商的投行部人士说。
鹌鹑蛋变鹅蛋
“在美国是鹌鹑蛋，回到中国就能变成鹅蛋了？”一位监管层人士对中概股回归如此评价，“这明显是一种跨境的市场套利行为。”
被问及为什么要回归A股时，几乎每一家宣布要退市的中概股都会说，“我们在国外被低估了。”究竟是海外投资者不懂中概股，还是中国股市泡沫抬高了A股估值，市场众说纷纭。
中概股当初漂洋过海赴美上市，部分是因为IPO核准制下盈利等财务指标达不到国内市场的要求，部分是因为一些公司在发展初期接受了美元基金的投资而有后期退出的需求，还有些是等不及在国内排队上市的企业为了节约时间成本，转而出海为公司发展募集资金。
然而，美国市场对中概股的理解和认可程度不高、给予的估值偏低，再加上各类做空机构的“袭击”，水土不服的中概股已无心继续坚守。反观国内，注册制、战略新兴板在当时被提上日程，政策东风正劲。2015年上半年，杠杆之下的一波牛市行情，更让中概股们回归心切。
邓子祺坦言，从表面上看，是上述原因在驱使中概股纷纷回归，“但更深层的原因在于，中国资本市场整体风险偏好较高，估值体系与发达市场有明显差别，能够给盈利性较差、规模较小的企业在发达市场得不到的风险溢价。”
Wind数据显示，在美上市中概股平均市盈率为23.57倍，而A股市场平均市盈率为57.23倍；分行业来看，信息技术类中概股的平均市盈率仅为15.17倍，对应的A股市场则高达97.62倍。尤其是在2015年股灾前，A股市场上百倍估值的股票更是层出不穷，这一年有创记录的38家在美上市中概股宣布退市。
一位市场人士则直言，中概股退市借壳回A股的最大动力，就是套当前A股估值高的利，“挪个上市地点，价值就迅速翻了三五倍，能说这正常吗？”
作为首个拆VIE架构回归A股的互联网公司，暴风科技（300431.SZ）2015年3月24日登陆创业板后，连续拉出的32个涨停板令市场印象深刻。从最低不到10元/股到最高327元/股，短短数月，其斩获的超高资本溢价令中概股们艳羡不已。
“不管在哪个市场上市，公司基本面在短期内并不会发生特别大的变化，从低估值市场转而进入高估值市场，赌的就是估值提升带来的巨大利益。”前述券商投行人士表示，这正是不少公司积极在国内募集资金、找银行高息借并购贷款、签署严苛对赌协议的底气所在，“只要跨国市场存在估值差，就无法从根本上杜绝跨市场套利。”
在中概股退市潮渐起之初，一位投行界的大佬就曾警醒地表示，“不要只看估值差，回来还不一定能拿到预期估值，甚至不一定就能回来。”而现在，中概股正面临不能回来的政策风险。
据财新记者统计，截至目前，共有28家中概股正在进行退市。一位私募基金负责人此前告诉财新记者，“这些企业从美国下市，到哪个板块上市肯定提前都已经跟监管层沟通过了，而且上交所自己也做了很多主动管理的工作，跟很多企业开过座谈会，挑选了一批‘优选企业’，第一批到战略新兴板挂牌。现在这些预定了位子的企业只能另辟蹊径。”
“国内市场的政策风险是很大的。本来说好了有战略新兴板和注册制的，后来说没就没了，那我退而求其次去借壳，现在借壳又收紧了。”前述券商投行人士说，“虽然现在这些中概股看起来很被动，但谁叫它们一开始就抱着侥幸心理呢？从战略和风险角度考虑，首先要搞清楚回归目的，要看主要业务和用户群是不是集中在国内，是不是借助国内资本市场能获得更好的发展。如果只是为了高估值而回归A股，那就是赌博。”
一位券商研究人士称，回归收紧，对于退市价格溢价率较高，以及最近几年没有盈利记录的中概股来说，其退市进程可能会终止，或者会下调退市价格。
不过，清科研究中心分析师丁宁认为，鉴于中概股在海外资本市场估值低的情形短期内不会改变，回归的动力将一直存在，不会出现市场所担心的退市大规模终止的情况，退市价格的下调也缺乏根本动力。
“从市场认可的角度来看，最佳上市地点一定是企业的母国市场和主要运营所在的市场。中概股只是中国证券市场发展现状和外汇管制等诸多因素所导致的阶段性现象，从长期来看，中国企业在本土上市是大势所趋。”邓子祺说。
A股上市公司综艺股份（600770.SH）今年3月31日公告称，拟以支付现金及发行股份的方式，总计作价101亿元收购中星技术100%股权。中星技术的母公司中星微是2005年在纳斯达克上市的中概股，于2015年12月18日完成退市。母公司退市价格29.34亿元，子公司回到A股即大幅提高估值——中星技术2015年净资产账面价值仅为4.7亿元，预估增值96.3亿元，增值率2055.57%。
上交所4月7日为此向综艺股份发出问询函，要求对标的资产的过高估值作出解释。
综艺股份5月3日回应称，有锁定期要求且须承担业绩承诺和补偿责任，不同交易所市场估值体系、业务内容和股权性质，都是造成价格差异的原因；此外，交易还有望提升综艺股份的整体价值，因此高估值具有合理性。
据5月3日晚间综艺股份发布的公告，中星技术作出2016年-2018年三年总计18.2亿元的业绩承诺，利润增长率分别高达163.18%、61.34%及64.21%。综艺股份称，给出这一业绩承诺是基于行业与公司目前发展的判断，且作出了业绩无法完成后的补偿措施。
同一天，综艺股份发布修订后的交易预案，按照正常程序，待股东大会通过后向证监会提交重大资产重组申请。
降温炒壳
“证监会重新考虑中概股回归问题的另一个重要原因，就是为当前疯狂炒壳降温。拟回归的中概股全部加起来也就那么多，但目前大家都把中概股回归当做一个由头和引子去炒壳。现在证监会给市场释放一个‘不要再炒’的强信号。”魏山巍介绍说，目前市场上20亿元以下的壳屈指可数，30亿元以下的已经很少，大量的壳都在40亿元至50亿元，只有一些停牌较早的壳市值还能在30亿元之下。
一位壳中介人士也向财新记者表示，“现在市场太不理性了，比如华微电子（600360.SH），就因为股票代码里有360，就被大家看好，这也太荒谬了吧！”他称，大量所谓的“壳资源概念股”，很多都是卖方造出来的概念。先列出一些优质壳标的的财务指标，然后拿这些指标筛选出几十家上市公司，贴上“壳”的标签，认为会有被借壳的可能。
但实际情况是，市场并不知晓某家上市公司管理层是否有被借壳的意愿。“我了解到的好几家被市场热炒的‘壳资源概念股’，其实都不是真的壳。”
从投行人士与监管部门的沟通意见看，监管层对炒壳行为坚决反对，“借壳上市是一种市场行为，本身并无罪，真正有问题的是背后的动机，以及价格扭曲所导致的资金错配问题，还有股价操纵和内幕交易问题，这些都是监管层不愿看到的。”
深圳证监局原局长张云东5月9日在《证券时报》撰文历数了借壳的三宗罪：一是会破坏资本市场资源配置优化取向，二是绩差公司借壳炒作毒害资本市场文化，三是借壳重组严重干扰资本市场秩序。“围绕借壳、炒壳衍生出来一条复杂的利益链条，不可避免地滋生了许多与之相关的财务造假、虚假信息陈述、内幕交易和市场操纵等案件。过往的监管实践和行政执法工作中就有相当的比例与之相关，这些案件严重地扰乱了资本市场秩序，对广大投资者的合法权益和投资者对资本市场的信心都形成了严重的损害。”
张云东还在文中呼吁，要限制借壳，在处理借壳上市申请时要严格执行IPO标准，严格监管资本掮客规避借壳监管的摘壳行为。
壳中介人士表示，“中概股回归操作中，主要方法是规避借壳认定，会以重组或其他方法绕过借壳，否则就要按IPO的流程走，和排队IPO没有区别。”
不过，多位投行人士告诉财新记者，从证监会发行监管部今年发出的多份再融资反馈意见看，规避借壳的做法将被限制是大概率事件。
今年1月29日，证监会就九鼎投资（600053.SH）2015年5月入主中江集团的交易是否构成借壳曾提出疑问。
丁宁表示，审核制下的A股市场暂没有有效措施降低新股和壳资源的高估值问题，上市企业身份具有稀缺性而由此产生的二级市场估值错配的情况将会持续存在，壳资源依然有其存在的价值。
近日，财新记者独家获悉，证监会已经叫停上市公司跨界定增，涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业。比如水泥企业不准通过定增收购或者募集资金投向上述四个行业。同时，这四个行业的并购重组和再融资也被叫停。
证监会鼓励上市公司发展实业，例如水泥企业定增跨界做光伏产业是可以的，但跨界做游戏行业的定增就会被禁止。
“如果一家上市公司连主营业务都做不好，跨界做跟主业完全不沾边的虚拟产业，通常都是打着并购重组的旗号进行概念炒作，不断吹高泡沫，最终损害的还是投资者利益。”上述知情人士称。
一家投行人士告诉财新记者，早在今年3月，证监会就已经对上市公司跨界定增第二产业的项目进行收紧，对该类项目进行“专项核查”，但当时并未明确禁止上述四类行业的并购重组，当时属于“小范围”设卡，监管层希望资本市场的资金尽量地流向实体经济产业。
“上述四类虚拟产业的估值存在很大泡沫，很难有明确标准来判断估值是否合理，只要逻辑可行即可，不免引起市场诸多质疑。”上述投行人士举例，“票房注水在影视行业普遍存在，这种虚假繁荣状态对于影视行业本身是泡沫，跨界到影视行业的企业和资本有着极大风险。”
“对于这类以炒作题材为目的的并购重组行为，证监会肯定不会再容忍放行。”接近中国证监会的人士称。
计划退市回归的中概股中，确有几家属于这四个行业，包括欢聚时代（NASDAQ：YY，下称YY）、酷6网（NASDAQ：KUTV）、创梦天地（NASDAQ：DSKY），奇虎360中还有部分游戏业务，不过从这几家的退市进展看，离回归A股借壳还有相当大的距离。
已经完成退市但尚未登陆A股的中国手游、博纳影业、优酷土豆，则严重受此政策影响，通过并购重组上市遇阻。
套汇如意算盘
“市场其实很明白监管意图，几十亿上百亿的退市，大多是要把人民币以各种形式的美元投出去，这种情况已经不只是证券监管关注，也是货币和外汇监管机构需要考量的事情。”魏山巍表示，“接触回归等类似项目的人都知道，外汇出境的额度一直非常紧张。”
某PE人士说，“中概股退市动辄需要十亿甚至上百亿美元，来收购海外上市公司的全部公众流通股。这些钱非但没有进入实体经济，还流向境外，这是监管层不愿意看到的。”一般来讲，在获得境内财团支持、银行并购贷款和人民币基金后，想要换来这笔巨额外汇，还需要走三个有关境外投资的中国行政程序，即发改委程序、商务部程序和外汇程序。
“前两个程序都相对好通过，但现在资金外流的压力下，外汇程序也已经成了中概股退市的一大障碍，钱很难出去。”一家券商的投行部人士说，“监管层已经发现，中概股退市成了转移资产的一种途径。”
根据外管局的规定，企业在获得商务部门的《企业境外投资者证书》之后，可以向其所在地的银行根据交易进度办理购汇和付汇。但在实践中，很多银行对于大额用汇的企业（如5000万美元以上），都要求事先到外管局进行商谈，确认境外交易的合法性等之后才可能放行。不过，现在即使拿到了批文，等待时间也比以往要长。
一位接近奇虎360退市交易的银行人士告诉财新记者，奇虎360方面多次与外管局沟通换汇事宜，外管局要求提供资料证明换汇资金用途不涉及资本外逃等违规行为。
根据商务部境外投资备案和核准公示，以及发改委投资项目审批监管平台信息，奇虎360私有化项目的境内投资主体为天津奇信通达科技有限公司。按照“谁跨境、谁换汇”的原则，最终需要获得外汇的主体也是这家公司。
4月29日，外管局发布《关于进一步促进贸易投资便利化完善真实性审核的通知》的答记者问，再次强调用扩大流入、扩大外汇供给对冲外汇收支风险。
市场人士分析称，跟外储有关的几个大项中，贸易项下不好管控，个人购汇不会收，所以着重从资本项下加强外汇管理。
根据外管局公布的一季度国际收支平衡表，反映借方贷方差额的直接投资资产差额项下，2016年一季度是-575亿美元，而2015年的四个季度分别是-324亿、-385亿、-508亿、-661亿美元。其中借方表示本国对外直接投资汇出的资本金、母子公司资金往来的国内资金流出；贷方表示本国撤资、清算以及母子公司资金往来的外部资金流入。
资金流出还未出现减少的迹象。
京公网安备 11010802022788号
