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雷达卡
黄一帆
脆弱的A股还在继续震荡，旧伤却依然隐隐作痛。由半年前那场股市巨震之中现形的大股东股权质押风险的病灶，如今却悄然感染至新三板。
Wind资讯数据显示，截至6月2日，2016年以来新三板市场共发生803笔股权质押，质押股数为65.78亿股，质押频次和股数已逼近去年全年水平。
然而，由股权质押所引发的新三板风险开始逐步显现。继今年3月新三板公司枫盛阳（430431）股权质押爆仓后，已将股权全部质押的ST春秋（831051）实际控制人刘岩亦面临质押风险。5月17日，挂牌五个月不到的新三板公司哥仑步（831112），其董事长魏庆华在股权质押“套现”后辞职并失联。“哥仑步这件事出来以后，市场参与各方肯定会对新三板企业的股权质押更加谨慎，不过这件事要一事一议。”中银国际证券场外市场部一位人士告诉经济观察报。
该人士称，目前新三板股权质押爆仓的风险不是很大，大股东质押的股票多是限售股，即使到了预警线、平仓线，也要等到股票解禁之后才能处理，这就给了大股东一定的应对运作时间。
热门的质押
从2015年下半年开始，新三板股权质押数量开始爆发。如今，2016年尚未过半，803笔股权质押已逼近去年全年水平。
Wind资讯数据显示，2016年以来至6月2日，新三板市场共发生803笔股权质押，质押股份数合计达到65.78亿股。而2014年，新三板全年股权质押的数量为368笔，合计质押23.37亿股。2015年，新三板市场共完成股权质押990笔，合计质押105.65亿股。
从去年11月份新三板股权质押融资从10月份的76笔跳升到129笔开始，新三板的股权质押融资就不断升温。在刚刚过去的5月份，新三板共发生199笔股权质押，仅次于1月份的216笔最高值。今年前五个月，除2月份外，其余四个月月度股权质押笔数均在100以上，远高于去年同期月度50笔以下的水平。
今年以来，发生股权质押较多的前三大行业分别为软件和信息技术服务业、计算机通信和其他电子设备制造业、土木工程建筑业。
其中，股权质押数量最高的是深装总（835502），其控股股东、实际控制人李兴浩向中国民生银行广州分行全额质押了其持有的1.7285亿股，占公司总股本的28.57%。
中信建投证券新三板研究员郭海阳认为，当前新三板股权质押出现跳升，不一定是由于企业融资困难导致的。他认为，定增才是新三板主流的融资方式，以去年全年突破1200亿元的定增体量分析，当前的股权质押体量不足以对定增构成替代。
可能的原因在于，相比于让渡一部分股权，企业更愿意用股权质押来纾解资金链困境。多家挂牌企业董秘向经济观察报表示，相较于增发，股权质押不会稀释股权。一位董秘称，“我们一直有在找股权抵押的融资渠道。虽然股权质押的融资成本不低，但至少好于企业发展起来后，却丧失了企业控股权。”
然而，虽然新三板股权质押笔数出现攀升，但是获得的融资额度却并不高。目前股权质押的抵押率一般为2-3折，相比于A股企业抵押率明显偏低。
目前，挂牌公司股权质押的定价依据主要为每股净资产，随着新三板做市商交易制度的实施，以及未来实施竞价交易制度，市场价格发现功能将逐步显现，挂牌公司股票成交价格的公允性将有望增强。
一位从事股权质押的机构人士表示，新三板目前流动性不强，公司估值有时候也很难评价，就算机构天天出货，也要很长时间才能出完。“还要保证不受股价波动的影响，难度很大。”也正因如此，股权质押价格才会大幅低于实际价格。
不过，一位华南券商投行人士告诉经济观察报，由于流动性和公司基本面情况不一，新三板的股权质押可能每一笔折扣都不一样，需要具体来看。“不同企业之间的差距确实很大。有些企业不被市场看好，质押率低于10%，也就是100元贷出来10元都不到。这部分很多都是僵尸股。”
不过，他也表示，也有企业贷出的现金比市值还高。以去年新三板公司精耕天下（430108）为例，该公司2015年6月做市，2015年11月进行质押贷款。公告显示，占总股本的12.9%的380万股，共获得借款1亿元，质押权人为中信银行南通分行。以此算来，每股相当于质押融得26.32元，而以公告当天公司股价6.66元计算，1块钱精耕天下的股票能够质押出约3.95元。
目前股权质押的质押权人仍以银行为主。“银行还是比较喜欢新三板挂牌企业的股权质押业务的，尤其是农商行和股份制银行喜欢这一类的抵押物，一方面，银行有较强的议价权，利润也比较高。”一位华南股份制银行的人士告诉经济观察报。同时，相较于大型国有行，农商行和股份制银行在审核和手续上也有优势。但是，另一方面，新三板挂牌公司经营状况、担保、股票估值等问题，新三板股权质押又比A股上市公司风险更高。“所以很多只做本地企业，质押率控制的也比较低。”其表示。
事实上，2013年年底，股转系统就与工、农、中、建等7家商业银行签署协议，建立战略合作伙伴关系。双方就打造新三板挂牌公司综合金融服务平台，提出了相关具体措施：为挂牌公司和拟挂牌公司提供定向授信额度，根据内部管理要求，为挂牌公司办理各项传统融资业务和创新性融资业务，而创新性融资业务包括股权质押贷款、知识产权质押贷款、应收账款质押贷款、订单融资等。“新三板是一个股权融资为主的市场，所以股权质押业务量不会太大。”上述券商投行人士告诉经济观察报，不过随着新三板分层的落地，一些进入创新层的企业的股权价值可能发生改变。
风险乍现
在业务快速发展，公司规模迅速扩张的同时，新三板企业的融资需求相对较大，但融资渠道相较于主板公司更少，所以股权融资成为了新三板企业重要的融资渠道之一。
平安证券研究报告指出，2016年在经济不景气、银行融资相对困难的情况下，股权质押融资需求旺盛，预计今年整个市场股权质押融资规模仍会保持稳定增长，增幅约为20%-30%。
伴随旺盛需求和股权质押快速增长的，是新三板股权质押市场隐藏的风险。
今年以来，枫盛阳实际控制人刘金玲及ST春秋实际控制人刘岩等股权质押在股价下跌补仓后，由于增信措施仅有股权质押增信，质押股份比例达到其持有的全部股权，面临爆仓危情。
不过，上述中银国际证券场外市场部人士告诉经济观察报，“新三板大股东质押的股票很多是限售股，这一部分的股票即使股权质押方违约，也要等到股票解禁期满才可以处置。在实际操作过程中就给了企业一定的时间。再者，很多质押市场的融资方，通常和券商或者别的质权人关系不错，即使真出了问题，也是先协商，实施紧急避险方案，不会一下子被强平。”
不过，其也表示，不同公司需要不同对待。关键是大股东的能力以及质押比例，质押比例比较高、股东能力较弱的个股要注意回避风险。
一般而言，在股价跌破股权质押警戒线后，融资人如果不愿意被平仓，大致有三种选择：追加抵押证券、追加抵押现金和赎回质押股权，除此之外也可以让股票停牌，毕竟当账面价值不再下降时，补仓压力也会随之暂缓。
此前1月份A股多家上市公司面临股权质押爆仓风险便采用了停牌手段。
爆仓也或许并非最差的情况。最近，新三板股权质押的风险好像没有那么纯粹了。
哥仑步实际控制人魏庆华2月19日质押约2862万股，占公司总股本42.72%（其所持全部股权），质押期限为2016年2月26日至8月25日，资金用于个人用途。在5月17日，公司收到魏庆华快递的辞职信，说他因身体原因辞去董事长兼总经理职务，就那么“失联”了。
北京华沛德权律师事务所新三板业务律师张永福曾向媒体表示，2015年下半年以来，因为银行等金融机构以接受股权质押的形式对新三板挂牌企业进行扶持，出现了“为质押而挂牌”的畸形现象。
张永福认为，股权质押应该以企业的持续经营为目的。如果是其他目的，就有可能怂恿一部分人在股权质押之前，人为地做高业绩和股价，这样即使质押率偏低，依然可以套取高额度，但这种饮鸩止渴的方式会在后期爆发弊端，影响公司正常运营，损害股东利益。
有业内人士表示，大股东质押大部分股权获得现金，把风险转嫁给了融出方，就算大股东将质押所获得的资金都用于继续投资上市公司，也会在一定程度上鼓励了大股东的激进行为，增加了拒绝稳扎稳打，盲目快速扩长的可能性。
上述中银国际证券场外市场部人士认为，“哥仑步这件事出来以后，市场参与各方肯定会对新三板企业的股权质押更加谨慎，不过这件事要一事一议。”其表示，避免新三板股权质押风险的关键还是在于风控。
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