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来源于 《财新周刊》 2016年第16期 出版日期 2016年04月25日
分层倒计时之际，监管层加紧清理违规开户投资者，重手打击不合格投资者入场行为，众多寄托在新三板市场上的不合理幻象被戳破
财新记者 岳跃
全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）正式运行不到四年，挂牌企业超6600家。眼下，分层机制将出，市场为之雀跃。
与此同时，一直被热炒的新三板转板机制也在市场反复解读下回归正轨，即新三板公司可直接转板至证券交易所上市，但前提是挂牌公司必须符合《证券法》规定的股票上市条件，即“转板的标准、IPO标准、退市以后重新上市的标准都是一致的，从而防止政策套利，监管政策对此从未有所改变”。
更为重要的是，执行多年、又多年未严格执行的投资者适当性制度，终于被监管层重新强调要求全面自查；同时，监管层还提高了新三板新开账户的门槛，新三板的投资者定位将被校准。
“大批投资者投资新三板都抱着‘一夜暴富’的心态；而很多挂牌公司更是希望以新三板为跳板，绕过严酷的IPO排队审核。这都对新三板市场的发展非常不利，必须矫正。新三板必须是一个有门槛的场外市场，不能让散户进场。”接近监管层的人士称。
抬高合格投资者门槛
财新记者获悉，证监会非上市公众公司监管部近日召集证券公司进行座谈，重申新三板执行投资者适当性的重要性，进一步明确新三板投资者的准入门槛，并要求证券公司对所有开通新三板合格投资者权限的账户进行自查。
和现行的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》（下称《细则》）相比，证监会将新三板投资者的门槛进行了一定程度的提高。
在个人投资者的认定上，要符合两个条件：
一是名下前一交易日日终证券类资产市值在500万元以上。资产计入范围包括客户交易结算资金、在沪深交易所和新三板挂牌的股票、基金、债券等场内资产。
按照证监会的最新口径，资产计入范围不含信用账户资产、场外基金、理财产品、私募产品、OTC（场外交易）资产。
二是具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。
证监会要求，此处“相关专业背景或培训经历”仅指国家承认的高校相关专业毕业证书，或考取的国家承认的会计证、CPA（中国注册会计师）、CFA（中国特许金融分析师）、经济师、审计师，以及具有证券、银行、保险从业资格。不承认非官办的职业学院证书、社会机构培训经历、公司的职业经历证明等。
证监会同时也对机构投资者的认定标准做了调整。《细则》此前规定，机构投资者是注册资本500万元以上的法人机构，或者是实缴出资总额500万元以上的合伙企业。
按照证监会的最新意见，由于目前企业的注册资本不履行验资手续，“注册资本500万元以上的法人机构”这一条件不适合继续使用，应当执行实缴资本满足500万元的要求，需要企业提供经审计的财务报表或验资报告。
此外，合伙企业同样要求实缴资本满足500万元，证明方式也需提供经审计的财务报表或会计事务所出具的验资报告；不承认合伙企业协议、银行存款回单、未经审计的报表等形式。
清理违规开户
除了提高新开户标准，针对已开户的新三板合格投资者账户，监管层也要求进行全面自查。
财新记者从多位券商人士处获悉，自查行动近日已经展开，监管层要求各券商上报自去年5月至今年4月10日，所有已开通新三板业务权限投资者的有关数据和资料，以及为客户垫资开通权限的相关情况。
一份来自券商的自查汇总表显示，监管层除要求登记所有新三板自然人投资者的基本信息外，还要填报权限开通细节：是否下午3时以后柜台实现、权限开通前一日和权限开通日的日终资产、是否有资产证明资料留痕、开通权限时风险测评结果是否为“进取型”、最近一期的风险测试是否通过等。
此外，还要检查所有新三板自然人投资者交易经验是否满两年，若没有，则需要检查是否有相关毕业证书和资格证书。另外，是否签署委托代理协议、是否签署特别风险揭示书、是否留存开通权限时的依据证明（如开户时的影像资料附件）等都是自查项目。
如果在自查中发现违规垫资开户的投资者，则需要报送更多信息，如T日、T+1日、T+2日、T+3日的出入资金流水明细（时间精确到分钟），权限开通以来新三板股票的交易笔数和交易金额等。基于发现的问题，券商还要提出相应的整改措施。
这并不是监管层首次对新三板投资者适当性加强管理。
去年初，新三板市场行情向好，造富效应吸引各路资金疯狂涌入，但500万元的开户门槛把不少个人投资者拒之门外。于是，一些证券公司、配资公司、P2P等机构发现商机，纷纷出招用“过桥贷款”等垫资方式让非合格投资者进场，从中赚取费用。还有不少机构，针对证券账户不足两年、没有投资相关专业背景的客户，为其提供金融机构任职证明等服务。
作为新三板的运营管理机构——全国中小企业股份转让系统有限责任公司（下称股转公司）关注到垫资开户的风险，并于去年6月向各家券商下发通知，要求券商重点针对垫资开户等违法违规行为进行自查。监管关注的重点是，为投资者垫资开户、默许或为外部机构与个人为投资者垫资开户提供便利、未依据前一交易日日终时点认定客户证券类资产市值、将客户信用证券账户资产计入证券类资产市值等情况。
根据当时的监管要求，对证券账户资产一直较低，但在申请开通权限前突然大幅增加至500万元以上的自然人投资者，主办券商应给予重点关注，可以要求投资者提供最近年度本人的合法有效收入证明，以及能够证明投资者财产与收入状况的其他材料。
三令五申之后，“顶风作案”的券商受到了惩罚。去年12月以来，因“未严格执行投资者适当性管理的各项要求，未正确履行合格投资者报送义务”，方正证券、九州证券被股转公司约见谈话，第一创业证券、长城证券、长江证券、国信证券被出具警示函；因“主办券商将受限投资者权限开通为合格投资者权限”，国联证券被约见谈话并要求提交书面承诺。主办券商执业质量评价办法今年4月1日起正式实施，受到自律监管的证券公司将在业务开展方面受到约束。
北京一家中型券商的经纪业务人士告诉财新记者，“我们现在不敢做了，垫资开户已经完全不行了。之前查过好几轮，被发现了肯定是会被问责的。合格投资者的审核权限已经收回到总部，第三方金融类任职证明的作用也不大了。”
“现在根据监管要求，客户开户之后会持续跟踪，定期做风险承受能力的后续评估。比如发现投资者的证券类资产市值一直少于500万元，就会向他提示风险，有的要重新签风险揭示书；也有投资者不配合的，我们会限制他的交易权限，甚至可以拒绝接受委托或者解除委托代理协议。”上述经纪业务人士说。
证监会一位领导曾在公开场合表示，“我们不希望像交易所那样引入大量的散户投资者进入新三板市场。交易所市场散户投资者比较多，换手率比较高，投机氛围比较强，各种各样的毛病，被市场所诟病。”他当时还说，“正是因为我们有比较高的投资者适当性安排，所以才把挂牌的门槛放得比较低，让市场来筛选，而不是通过设置门槛来筛选。”
但纵观市场现状，截至2015年末，股转公司数据显示，新三板市场个人投资者近20万户，占比约90%，这已然成为了一个散户当道的市场。
北京一家大型券商的新三板业务负责人对财新记者表示，“监管层现在反复加强投资者适当性管理，目的就是要堵住券商之前开的口子，要把那些违规入场的‘伪’合格投资者清理出去。”
“散户虽然在新三板市场里的量很多，但是实际能够运用的资金量并不大，尤其那些垫资开户的，绝对不是新三板的合格投资者，进来后资金都撤走了，所以说机构才是这个市场的主力。现在监管层清理散户，我觉得主要是为了市场维稳，避免发生散户投资者风险事件。”一家专注于新三板投资的私募机构风控总监告诉财新记者。
转板梦碎
4月中旬，有媒体报道称，“证监会要求，契约型私募基金、资产管理计划和信托计划持有拟上市公司股票必须在申报IPO前清理。”当时有市场观点解读称，此举是监管层为了让新三板拟IPO企业知难而退，减少排队增量。
不过，多位投行人士对财新记者表示，一直以来，申请IPO的企业，股东中都不能有契约型基金、资产管理计划等，但挂牌新三板允许有，“这不是老黄历吗？是基本的业务规则，怎么还成了新闻？”
“可能是大家太关注新三板的转板问题了，会觉得这个规定有影响。不过担心这个也未免为时过早，现在根本就没有真正的转板之说。”一位投行人士说。
还有一位投行人士还告诉财新记者，“我们现在做的几单是从新三板退市后去IPO的，会面临这个问题，会做一些调整，比如变更契约型基金的主体，来满足IPO的规范。”
Wind数据显示，今年一季度共有72家新三板企业公告接受IPO上市辅导，这已经超过了去年的总数54家。新三板优质企业正加速出走，即将到来的分层利好，并没有留住这些企业转板的脚步。
新三板市场运行以来，仅11家企业实现转板，1家在中小板上市，10家在创业板上市。它们的挂牌时间（含之前的老三板）平均不到五年，最短的两年多，最长的超过七年。
不过，这些公司都不是真正意义上的转板，走的是先退市再进行IPO的程序：证监会接受上市申请后，挂牌公司先在新三板暂停交易，待正式获得证监会新股发行核准之后，再从新三板摘牌。这种方式与普通企业申请上市几乎没有差别。
前述券商新三板业务负责人告诉财新记者，新三板企业如果绕过IPO审核，只是把新三板当成一个过渡的跳板，会造成标准的混乱，“这就是一种权力寻租行为”。但他同时表示，由于企业在新三板挂牌多年，经过一定时期的沉淀，经营管理和财务制度上都日渐规范，“在具体制度安排上做一些简化，也是有可能的。”
前述券商投行人士认为，新三板公司现在要转板去IPO排队，至少要等三四年，“这么长的时间对于一个公司来说面临的不确定性太大了。我觉得还不如留在创新层里好好地干，努力把公司做好，定增就会自动找上门来。随着流动性的改善，之后也更容易套现。”
“其实大家都心知肚明，转板主要是为了更高的估值和流动性。关键是要搞清楚，公司能募集多少钱，这是核心。如果在新三板的融资效果和在主板的一样，甚至更高，那为什么还要千辛万苦去过独木桥呢？”这位券商投行人士说。
分层倒计时
4月18日至22日，股转公司进行了分层信息揭示的第一轮仿真测试，中登公司、深圳证券通信有限公司和各券商等参与测试。4月29日是已挂牌公司2015年年报披露截止日，之后股转公司将根据分层标准，自动筛选出进入创新层的公司，5月起正式实施。
去年11月24日发布的《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》），提出了三套分层标准，分别是“净利润+净资产收益率+股东人数 ”“营业收入复合增长率+营业收入+股本”和“市值+股东权益+做市商家数”。想进入创新层的挂牌企业，除需满足三套标准之一外，还要满足成交频次或融资及合规要求。
按照安信证券的统计，目前市场共有501家挂牌企业符合创新层入选标准，占新三板挂牌企业数量约9%。在此基础上叠加满足成交天数或融资要求标准的，约占新三板挂牌数量的7%。
通过对这501家准创新层企业的数据分析，大致可以描绘出这些公司的基本概况。整体来看，准创新层企业平均市值为16.5亿元，2015年平均预测营业收入3.6亿元、增速21.6%，净利润3357万元、增速5.6%。
从准创新层企业的行业分布看，工业占29.7%，信息技术占28.3%，然后为材料、可选消费、医疗保健行业；从标的市值看，金融行业准创新层企业平均市值最大，为118.7亿元，其次是可选消费行业的15.7亿元、日常消费行业的15.2亿元。
从历史交易数据看，准创新层企业的股票换手率平均为20%，但小于20%的企业多达45%；换手率高于50%的仅占8.8%。
“作为可能涵盖了尽可能多新三板优质挂牌企业的创新层，其流动性亟待提升。”安信证券分析师诸海滨在研报中分析道，“根据统计结果看，无成交的入选标的数量占比达到29.3%，成交小于1亿元的入选标的亦达到33.5%，即约六成的创新层拟入选挂牌企业成交稀少；整体来看，拟入选的创新层标的成交活跃度并不十分理想。”
广证恒生首席研究官袁季也认为，虽然分层制落实的确在一定程度上为处于流动性冰点的新三板市场带来制度红利，“但分层制的实施，从本质上没有影响到整个新三板的资金存量。存量不变的结果将会是新三板流动性呈结构性局部充裕状态，处于创新层的企业将会得到市场资金的更多关注与青睐。”
对于那些尚未达到创新层标准的挂牌企业来说，从去年《征求意见稿》发布到即将于今年5月正式实施的这半年里，他们一直在和时间赛跑，纷纷使出浑身解数，有的会主动进行市值管理，或者为增加股东人数而贱卖股权，还有的企业会调整财务指标。
“临时抱佛脚的情况太普遍了，公司有点钱的、有这个意愿的，都会通过一些渠道和方式来进入创新层。”北京一家中型券商的投行人士告诉财新记者，“因为财务报表要通过审计，所以操作的空间不是很大，顶多是降低一下某方面的费用，或者是业务往来中提前确认收入。但这样做是有成本的，明年就不能这样做了，创新层是一年调整一次，今年背的包袱太大，对明年不好。”
这位投行人士还透露，不追求盈利能力的“标准三”，只要求“最近三个月日均市值不少于6亿元、最近一年年末股东权益不少于5000万元、做市商家数不少于6家”，“相对来说比较好操作，好多公司都是通过这个渠道往创新层里靠。”
前述私募风控总监告诉财新记者，他担心为了进创新层而“做手脚”的新三板公司，今后可能会成为财务造假的重灾区。“前段时间去一家新三板公司调研，他们就是想进创新层的。财务总监给我出示的报表，虽然经过会计事务所审计，但还是有很多问题，应收账款占到了收入的三分之一，回款困难、账龄超长。我问财务总监很多问题，他都无法解释。临走握手时，发现他手心全是汗。”
股转公司副总经理隋强3月在公开场合表示，新三板市场分层本身不是目标，而在于提供监管、服务等方面的差异化制度供给。他强调，在看待分层标准时，要理性客观、顺其自然、审慎客观。既要看差异化的分层标准，更要看共同标准；既要看准入标准，更要看维持标准；既要看所有指标中的鼓励性指标，更要看监管负面清单指标。
前述投行人士告诉财新记者，“股转公司可能要调整具体标准，比如对‘标准三’的6亿元市值可能会有一个考核，要求是区间有成交或者是均价要高于多少，会通过这种形式来调节。”
还有多位券商人士对财新记者表示，最终出台的分层标准会比《征求意见稿》更为严格，“分层的门槛可能会有所提高”。
流动性症结
“流动性差是新三板目前最大的症结所在。”前述券商新三板业务负责人告诉财新记者，这也是最令市场不满的地方，“挂牌新三板的企业想直接融资、价值发现、增进信用，没有股票转让的高流动性都是空谈，所以现在这个市场很尴尬。”
股转公司的数据显示，截至2015年底，新三板挂牌公司5129家，无交易的“僵尸股”超过一半，共2895家，整个市场年成交金额仅1910.62亿元。与之形成鲜明对比的是，同期沪深两市的日均成交额就达到10475.2亿元。
目前，新三板市场采用协议转让和做市转让两种交易方式，竞价转让尚未实施。做市商一般通过协议转让、定向增发、二级市场购买来获取库存股票。前述新三板业务负责人认为，流动性低的主要原因是制度设计不合理，“在纳斯达克市场，做市商拿票的成本非常高，所以他们主要是通过买卖差价赚取利润，会尽量减少库存。但中国市场不同，协议转让拿票成本非常低，更多人愿意以这种方式来获取做市库存股票。只要选好了时点，做市转让卖出持仓就能赚钱，谁还愿意去二级市场买卖报价呢？”
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